可继续持有长债 拉长组合久期

　　渤海银行债券交易员 王子芃

　　2019年12月以来，债市收益率再度走低，且长短端利差持续走阔，收益率曲线呈牛陡态势。目前长短端利差已至近年高位。展望后市，收益率曲线将如何演绎，牛陡之后会否迎来牛平？

　　三阶段演绎跨年行情

　　2019年12月至今的利率走势，可简单地分为三个阶段。

　　第一阶段是2019年12月初至12月末。2019年-2020年的跨年无疑是近几年来最为轻松的一次，跨年资金充裕且价格平稳。2019年12月中旬开始，利率债短端利率大幅下行；受资金面带动，叠加通胀担忧消减、配置盘抢配等利好因素，长端利率亦有所下行。期间，国开债10年-1年利差从87bp上行至108bp。

　　第二阶段是今年年初至1月23日（即春节假期前一日）。跨年过后，资金面依然宽松，短端利率继续下行。疫情在1月中旬方进入大众视线，疫情对经济影响亦在此时受到市场关注，10年国开债利率在春节前一周下行约12bp。第二阶段期间，国开债10年-1年利差从108bp小幅下行至102bp。

　　第三阶段是2月3日（即春节假期后首个交易日）至今。春节期间，疫情影响和延迟复工等应对措施大超市场此前预期。春节后首个交易日，10年国开债和1年国开债分别大幅下行19bp和30bp。随后两周，疫情得到控制的迹象显现，长端利率略有上行，短端利率则继续下行。第三阶段期间，国开债10年-1年利差从102bp上行至131bp；目前，两者利差位于近1年的最高水平，位于近5年的97分位数水平。

　　总而言之，去年12月以来资金面持续宽松,市场情绪向好。资金面带动，加之通胀忧虑消减、对2020年经济前高后低走势一致预期之下的抢买（疫情之前）以及疫情突发等因素之下，长端利率已走出一波大幅下行。相较于短端，长端有所犹疑；两者利差走阔，行至近年高位。

　　债市情绪仍然偏多

　　疫情影响程度和经济复苏程度的明确需要时日，期间资金面大概率维持宽松状态，出于维护后续经济稳定运行的考虑，宽松状态也不会在短时内改变。未来一段时间，随着对疫情消息、复工进度和政策应对的持续解读，债市利率可能出现回调、反复，但市场情绪整体上仍将处于偏多状态。

　　短端利率下行动力趋弱。 1年国开债利率已从去年12月初的2.7%大幅下行70bp至2.0%。

　　自去年12月下旬开始，1年国开债与1年Repo互换利率发生倒挂，目前已倒挂40bp。两者倒挂并非常态，最近两次深度倒挂发生在2013年“钱荒”期间和16年牛市末期。短端利率的下行可能已经到位，再下台阶的可能性较小。

　　长端利率或再下台阶。目前市场情绪整体偏多。因国开债10年-1年利差已行至近年高位、短端利率下行空间有限，长端的相对价值突显。未来一段时间出现重大利空因素的可能性较小，长端利率大幅回调的可能性亦较小。反言之，多头仍在伺机做多，某些触发因素或事件或催化长端利率再下台阶，收益率曲线可能向牛平演绎。二季度之前，10年国开债收益率可能行至3.2%以下。

　　建议拉长组合久期，卖出一年Repo利率互换。若交易组合持有短端政金债，建议卖出止盈，或者将其置换为长端政金债，适当拉长组合久期；或者在卖出短端政金债的同时卖出一年Repo利率互换。若交易组合已持有长债，建议继续持有，静待利率再下台阶。