英国脱欧和新冠病毒爆发背景下，穆迪对全球经济走势最新研究分析

文 | 扶苏

编 | 小白

全球经济尤其是中国经济近期笼罩在冠状病毒的阴霾下，穆迪1月30日最新发布的《每周市场展望报告》（Moody's weekly market outlook）的内容正是围绕这一主题。

在报告中，穆迪认为全球工业活动未来可能进一步放缓，具体表现为工业基础金属价格的持续下跌。虽然工业大宗商品价格可能因冠状病毒的流行降至2016年的低位，但在冠状病毒发生前，工业金属价格已经出现下行趋势。

穆迪认为，工业金属价格下降的根本原因是全球工业产能利用率不足。但另一方面，基础金属价格疲软将意味着美国国债收益率降低，从而扩大利差。

对于全球主要经济体的表现，穆迪预计美国今年内降息的概率加大，原因是美国通胀的下行性风险以及美联储的政策性目标。

虽然英国脱欧成为欧洲市场近期关注的焦点，但穆迪认为欧洲的前景依然乐观。欧洲央行继续保持宽松的货币政策。虽然英国央行目前持观望态度，但穆迪预测英国央行很有可能于下半年降息。

穆迪认为冠状病毒对经济最直接的影响仍集中在亚洲，欧洲虽然存在风险，但担心冠状病毒对欧洲的影响还为时过早。劳动力市场紧张、工资强劲增长、消费者信心乐观等因素未来将继续支持欧洲的增长。

本篇报告的主要内容可分为四个部分：

一、冠状病毒对全球工业活动的影响；

二、穆迪对美国、欧洲和亚太经济表现的近期观点；

三、穆迪对美国、欧洲和亚太经济表现的长期观点；

四、穆迪近期评级变动。

一、冠状病毒对全球工业活动的影响

穆迪认为，与2008-2009年的全球金融危机和大衰退相比，近期冠状病毒的流行更像是一次意外事件。

与美国住房抵押贷款危机不同的是，没有人能提前预测到该病毒在2020年初的流行。

因冠状病毒可能蔓延所带来的风险，穆迪工业金属价格指数（Moody’s Analytics industrial metals price index）大幅下跌。在相当大的程度上，最新一轮工业金属价格的下跌源于中国对全球工业活动的巨大影响力。

自冠状病毒流行以来，工业金属价格指数下跌了7.1%，其中铜跌10.4%，镍跌8.7%，锡跌8.2%，锌跌7.3%，铅跌4.6%，铝跌3.5%。1月29日，基础金属（Base metals）的价格指数更出现了自2017年6月以来的最低水平。

工业金属价格指数通常被认为是可靠的全球工业活动晴雨表，而这一指数最近的表现甚至比在2018年6月（当时贸易摩擦成为全球经济不稳定性的焦点）的时候要糟糕一些。

1、世界经济增长与工业金属价格指数呈高度相关

穆迪研究发现，工业金属价格指数是一个同步反映全球经济活动的强有效指标。

1987-2019年，世界经济的年增长与穆迪工业金属价格指数的年变化百分比产生了0.79的强相关性。相比之下，世界经济增长与美国经济增长的相关性则弱得多，为0.53。

在截至2019年的过去25年里，世界经济年增长与工业金属价格指数年变化百分比的相关性为0.80，与美国经济增长的相关性为0.58。

随着世界经济年增长从2018年的3.6%放缓至2019年预计的2.9%，工业金属价格指数的年度变化百分比从2018年的增长7.0%转向2019年的下跌6.9%。

历史数据表明，1987-2019年，其中有9年工业金属价格指数的年下跌幅度超过了5%，而同期全球经济平均年增长率为2.7%，美国实际GDP增长率为1.5%。

该历史时期内，有15年工业金属价格指数的年增长率超过5%，而同期全球经济平均年增长率为4.4%，美国实际GDP增长率为3.1%。

而在其余年份，工业金属价格指数年变化百分比在-5%到5%范围内，全球经济年平均增长率为3.2%，美国实际GDP增长率为2.8%。

（注：左轴为全球经济年增长率，右轴为穆迪工业金属价格指数年变化百分比）

此前，2020年全球经济增长的预期为3.3%，但现在正受到因冠状病毒带来的未知性影响的挑战。

据穆迪统计，在截至2020年1月17日过去13周，工业金属价格指数较去年同期仅轻微上涨0.8%。

2、在冠状病毒发生前，基本金属价格已低于平均水平

穆迪认为，冠状病毒流行可能会使全球工业大宗商品价格再次降至2016年初的低位。

我们来回顾冠状病毒流行之前的工业金属价格指数的表现。

此前，全球工业活动已经出现了缓慢的增长。工业金属价格指数曾在2015-2016年从全球经济的工业活动放缓和利润下滑后复苏，但近期的表现甚至不如当时。

以数据来说明，2016年2月的基本金属价格指数较2016年1月的低点上涨了6.5%。而在冠状病毒流行之前，2020年1月至今的工业金属价格指数仅比2019年12月的低点高1.7%，比2019年下半年的平均值低0.5%。

穆迪认为，如果考虑最极端的情况，即假设冠状病毒在全球爆发，那么工业大宗商品价格的下行空间还是很大的。

仅是假设将当前的月平均价格水平降至2015-2016年时的低点，这意味着基础金属价格指数将下跌26％，WTI原油价格将下跌43％。

（注：左轴为WTI原油价格，右轴为工业金属价格指数，时间轴为2020年1月1日-19日）

3、产能过剩抑制了商品和产成品价格

穆迪认为，即使在冠状病毒消失后，仍不能保证工业大宗商品价格会迅速回升至2018年的高点。原因是全球工业活动可能仍达不到能够显著提高全球产能利用率的水平。

当前，全球工业产能未得到充分利用，关税也未能加速美国贸易商品价格的通货膨胀率。一个例子是，2019年12月美国非石油进口价格指数同比下降1.5%。

4、基本金属价格疲软将意味着美国国债收益率降低，利差扩大

穆迪认为，工业金属价格指数进一步下滑将有助于将10年期美国国债收益率保持在1.50%至1.75的区间，这意味着利差将扩大。

当基础金属价格指数在2019年3月份创下当年的峰值时，其比起2018年3月仍下降了6.1%。

基础金属价格指数在2019年12月触底时，当时较去年同期下降了0.7%。这是自2017年6月以来的最低水平，较2011年4月（当时经济周期好转的高点）下跌26.3%。

工业金属价格指数在2011年4月达到一个高点时，当时10年期美国国债收益率的月平均水平为3.46%，穆迪Baa工业公司长期债券收益率利差为144个基点，这一利差目前仍是创纪录的最低单月平均水平。

自2011年4月以来，10年期美国国债月平均收益率一直不高于2011年5月的3.17%。最近，10年期美国国债收益率跌至更低的1.54%。

2020年1月29日，穆迪Baa工业公司长期债券收益率利差为180个基点，对应的穆迪Baa工业公司长期债券收益率为3.84%，该长期债券收益率为1956年以来的最低水平。

（左轴为工业金属价格指数，右轴为10年期美国国债收益率，时间轴为2010年10月-2019年12月）

二、穆迪对美国、欧洲和亚太经济表现的近期观点

1、 美国：今年降息的概率上升

穆迪认为，美联储今年降息的概率将上升。原因是通胀仍面临着下行性风险，为了实现美联储的通胀目标，美联储再次降息的可能性加大。

美国联邦公开市场委员会（Federal Open Market Committee）在1月份的政策决定会议结束后没有抛出任何重大消息，但其声明中的一些细微变化却很值得注意，同时也透露出“鸽派”的态度。

美联储决定维持联邦基金利率目标区间不变，同时对超额准备金利率进行技术性调整。这一调整的目的是支持联邦基金有效利率在联邦公开市场委员会制定的1.5%到1.75%的目标范围内进行交易。

从历史上看，当联邦基金利率在目标区间的5个基点内波动时，美联储就会对超额准备金利率做出技术性调整。

美联储最近称，货币政策的立场将有助于通货膨胀率回归到政策制定者设定的2%的对称目标，而去年12月的声明称，政策将支持通货膨胀率接近目标。穆迪认为，这表明美联储不会仅满足于让通货膨胀率接近其目标，而是需要实现这一政策性目标。

美联储主席杰罗姆•鲍威尔在会后的新闻发布会上强调了这一点。鲍威尔称，美联储不能容忍低于目标的通货膨胀。鲍威尔简要讨论了美联储对其政策框架的审查，并指出，实现一个不同的框架（穆迪认为此处指的是“平均通胀目标”，即“AIT”）将需要不同的政策。

穆迪认为，这可能会在今年年初带来核心PCE平减指数（“Core PCE deflator”，美国个人消费支出平减指数）的同比增长。因为核心PCE平减指数的月平均增长率需要达到0.17%，才能使2020年12月的同比增长率达到美联储的目标2%。

截至2019年11月，2019年核心PCE平减指数平均上涨0.1%。因此，穆迪和美联储的通胀预测仍然偏向下行风险。

为了强调下行风险，穆迪创建了模型来监控可能的通胀结果，并延伸到货币政策的可能影响。

穆迪的Probit模型使用正态分布将各种经济和通胀数据转换为核心PCE平减指数在未来一年达到或超过某个阈值的增长概率。

该模型的自变量包括失业率缺口、计划涨价的小企业数量的净百分比、企业利润率和各种通胀预期的衡量指标。使用短期和长期通胀预期的理由是，短期通胀的关键决定因素是汽油和食品价格，而长期通胀预期有助于确定超过阈值的通胀是否会持续。

在Probit模型中，穆迪用“0”或“1”表示不同的通胀阈值。如果核心PCE平减指数的同比增长达到或超过2%，则因变量为“1”；如果通胀率小于2%，因变量为“0”。然后穆迪估计一年后通胀率在2%或以上的概率。

穆迪的模型认为，明年核心PCE平减指数达到或超过2%的几率为18%。

如果通胀不像美联储预期的那样加速，美联储再次降息的可能性就会加大，而穆迪预计美联储将在今年下半年采取平均通胀目标（AIT）。即如果通货膨胀率在某段时间内持续低于目标，美联储将会在接下来的时间段内制定高于目标的通货膨胀率，以使整个周期内平均通货膨胀率实现目标水平。

穆迪修改了其通货膨胀概率模型来评估下一年通货膨胀率达到2.25%的可能性。模型显示这一概率接近零。

不过，穆迪提到，如果美联储确实通过采用AIT来提高通胀水平，那么在2021年初，美联储可能会再次下调联邦基金利率。再次降息和采用AIT将影响穆迪对下一个紧缩周期的预期时间。

（穆迪的模型显示通胀保持温和的可能性较大）

2、欧洲：英国脱欧的影响

根据脱欧协议，英国将从1月31日起正式脱离欧盟。预计过渡时期将持续到年底，期间英国将保持现状，继续留在欧洲关税同盟并维持单一市场。

穆迪预计英国脱欧协议的通过将提振消费者和企业信心，并将导致第一季度经济增长反弹。

因此，穆迪建议投资者重点关注近期发布的英国1月份PMI终值数据。如果该数据最终令人失望，英国央行肯定会在3月或5月降息。穆迪认为5月7日是英国央行最有可能的降息日期。

欧元区国家12月零售销售和工业生产数据，以及欧洲主要经济体1月CPI终值也在近期公布。在零售业方面，穆迪预计在11月大幅增长之后，12月欧元区大部分国家的销售额将出现下降。

就欧元区整体而言，穆迪预计12月将出现0.2% 的环比下降，这应该只能抵消11月1%的环比增长中的一小部分，但这一降幅还不足以影响第四季度的数据。截至去年12月的三个月里，销售额较上个季度仍应增长0.4%，第三季度的增幅为0.5%。

2020全年，穆迪预计零售额增长2.4%，比2018年增长1.6%有所改善。欧元区消费者受益于劳动力市场日益紧张，所有欧元区经济体的失业率在2019年都有所下降，工资增长也有所回升，这些因素共同提振了消费者的购买力和消费意愿。

在2019年的前三季度，零售销售额和服务支出都表现良好，穆迪预计它们在第四季度将继续增长。欧元区第四季度GDP的详细数据要到3月10日才能披露。

穆迪认为欧洲的前景依然乐观。

诚然，过去几个月经济增长大幅放缓，导致雇佣意愿恶化，就业增长放缓。但穆迪认为，经济形势恶化并不足以导致失业率飙升以及促使消费者保持谨慎。直到2020年，劳动力市场仍将吃紧，失业率将上升，但幅度不大。

支持穆迪仍对欧洲消费前景保持乐观的另一个原因是，穆迪认为财政政策将在欧元区大多数主要国家变得或继续保持扩张性，减税和增加支出预计将提高家庭可支配收入。

此外，穆迪认为利率可能全年保持在低位，并预计欧洲央行将维持利率不变，使信贷成本非常低廉。

虽然在短期内，冠状病毒的流行将对消费前景构成重大风险。欧洲航空业因旅行禁令和中国航班取消而受到重创，欧洲主要旅游城市的零售商也因中国游客的下降感受到了压力，尤其是这些事件发生在中国农历新年假期内。

但穆迪认为，现在担心冠状病毒对欧洲的影响还为时过早。到目前为止，亚洲因这一事件受到的经济影响最大。目前仍无法预测病毒将如何传播，也无法得知仍需多长时间才能得到控制。

因此，穆迪认为目前很难估计冠状病毒对欧元区消费前景的影响。

3、亚太：冠状病毒对香港经济有一定影响

香港GDP继9月份同比下跌2.9%之后，12月份GDP可能继续同比下降3.3%。

香港经济此前受到多个因素的打击，虽然这些影响在近期有所缓和。但由于现有关税预计将维持到2020年，穆迪预计2020年全球贸易流动将保持低迷。

冠状病毒的流行成为香港经济最近面临的一个下行风险。

2003年的“非典”（ SARS）就是一个很好的例子，当时香港经济受到了长达约6个月的严重影响。在此期间，香港的零售贸易和访港旅客人数大幅下降，股市和GDP也大幅下跌。2003年年中，当“非典”得到控制时，香港经济出现了不错的反弹。

穆迪认为，澳大利亚央行2月份降息的概率较1月份大幅下降。概率下降的一个重要原因是12月就业报告好于预期，该报告显示，澳大利亚劳动力市场的增长势头略好于此前的预期。

更重要的推动因素是，自去年11月以来，由于当地毁灭性的森林大火，联邦政府和一些州政府因此有意增加了支出。政府还降低了将2019-2020年联邦预算恢复为盈余的优先顺序，从而为进一步的支出举措打开大门，尤其是与森林大火相关的支出。

此外，澳大利亚央行保持着宽松的倾向，而2020年初疲软的消费表现还将会影响2020年上半年的货币政策宽松程度。

自去年11月外界降息以来，泰国央行一直将利率维持在1.25%不变。穆迪认为今年2月份有几个原因会使泰国继续保持稳定的货币政策。

首先，由于前两次降息，泰国的金融状况依然宽松。此外，随着全球贸易环境的缓和，全球前景看起来更加稳定。此外，如果2020年下行风险加剧，维持目前的汇率水平，可以为央行提供了放松货币政策的空间。

三、穆迪对美国、欧洲和亚太经济表现的长期观点

1、穆迪基于数据对美国经济前景的预测

首先来看穆迪给出的一些数据。

（1）信用利差

以穆迪长期平均公司债收益率衡量，近期投资级公司债收益率利差为113个基点，低于前两次经济复苏的均值122个基点。到2020年底，这一利差可能不会超过120个基点。

近期415个基点的高收益债券利差，比起Baa工业公司长期债券利差180个基点和波动率指数（VIX）15.3个基点所对应的水平要低。

（2）违约

穆迪的数据显示，2019年12月美国高收益债券的违约率为4.2%，高于2018年12月的2.8%，2020年最后一个季度的平均违约率为3.6%。

（3）美国公司债券发行情况

2018年第四季度，全球范围内的公司债券发行受挫，投资级债券同比减少23.4%，高收益债券同比减少75.5%。其中，以美元计价的投资级债券同比减少26.1%，高收益债券同比减少74.1%。

2019年第一季度，全球范围内的投资级公司债券发行同比减少0.5%，高收益债券同比减少3.6%。其中，以美元计价的投资级债券同比减少3.0%，高收益债券同比增长7.1%。

2019年第二季度，全球范围内的公司债券发行同比减少2.5%，高收益债券同比增长17.6%，其中，以美元计价的投资级债券同比减少12.4%，高收益债券同比增长30.3%。

2019年第三季度，在全球范围内的公司债券发行中，投资级债券同比增长15.2%，高收益债券同比增长56.8%。其中，以美元计价的债券同比增长36.8%，高收益债券同比增长81.3%。

2019年第四季度，在全球范围内的公司债券发行中，投资级债券同比增长15.3%，高收益债券同比增长329%。其中，以美元计价的投资级债券发行同比减少0.8%，高收益债券同比上升330%。

2017年全年，在全球范围内的公司债券发行中，投资级债券发行规模同比增长4.1%至2.501万亿美元，高收益债券发行规模同比增长41.5%至6030亿美元。

2019年全年，在全球范围内的公司债券发行中，投资级债券发行规模同比增长5.4%至2.447万亿美元，高收益债券发行规模增长49.2%至5610亿美元。

穆迪预计，在2020年全球公司债券发行中，投资级债券的年增长率为2.9%，高收益债券的年增长率为4.0%。

（4）美国经济前景

穆迪认为，考虑到全球产能的未充分利用，低通胀应该有助于控制国债收益率。只要全球经济运行低于趋势水平，10年期美国国债收益率可能就不会长期保持在2.00%以上。

国债收益率从根本上过度攀升，以及新兴市场国家的支出显着放缓，这是对经济增长和信用利差充分性的最大威胁。

2、英国：下半年降息的可能性较高

英国央行在1月份的议息会议上坚持自己的立场。此前，市场认为降息与不降的可能性是均等的。

但无论是会议纪要，还是英国央行行长Mark Carney的新闻发布会，都透露出“鸽派”的态度，表明未来几个月降息的可能性并非不存在。

穆迪认为英国央行的做法不难理解。

未来几个月市场波动性仍将极高，投资者将极度关心所有即将公布的经济数据。英国央行明智地选择持观望态度，而不是匆忙行动，尤其是当市场普遍预期经济活动将在2020年第一季度出现显著反弹。与此同时，如果经济数据令人失望，央行仍可保留降息的可能性，而不会让市场感到震惊。

穆迪认为5月7日是最有可能的降息日期。

穆迪的预测是，第一季度经济增长将出现显著反弹，且预计一季度国内生产总值将增长0.3%至0.4%，高于英国央行0.2%的预测。穆迪仍未将降息纳入其基线（即穆迪不能保证会降息），但它将继续密切关注数据。

截至目前，所有市场先行指标都表明，英国脱欧协议的通过有力提振了家庭和消费者信心，提升了投资和消费意愿。房地产市场似乎也在复苏。

此外，英国财政大臣已多次暗示，2020年将采取扩张性财政政策措施。

尽管如此，穆迪认为英国经济前景仍充满风险。穆迪预计下半年经济增长将放缓，因此降息仍可能在年中前后进行。

此外，这是自2013年以来英国央行首次预计，如果银行利率保持不变，通胀率将在任何时期超过目标水平。穆迪认为这意味着,尽管2020年降息并非板上钉钉，但加息也似乎遥遥无期。

一个证据是，货币政策委员会已经从会议记录中删除了“有限度地、逐步地提高利率，以控制通货膨胀”这一表达。

此外，会议的另一个关键内容是，世行大幅下调了对潜在增长的预测，到2022年底，将出现超额需求。鉴于届时通胀压力预计将接近或略高于目标水平，如果真的出现首次加息的，这可能是一个潜在日期。

3、法国和德国：消费者信心增强

法国和德国公布了消费者信心数据。

法国INSEE消费者信心指数从去年12月的102升至今年1月的104，进一步高于去年的平均值100。德国GfK消费者信心指数升至9.9，高于此前的9.7，这是自去年6月以来的最高数字。

这两项数据都符合穆迪的观点，即劳动力市场依然紧张，工资增长强劲，这两个因素将继续支持欧元区在2020年上半年的消费者支出和GDP增长。

但穆迪认为下行风险依然存在。

劳动力市场先行数据显示，多数国家的就业增长正在放缓，招聘意愿已大幅下降。风险在于，欧元区制造业的衰退不会像预期的那样触底，相反，它会渗透到经济的其他领域，导致需求大幅下降和失业。不断上升的失业率是经济衰退的导火索。它导致消费者变得更加谨慎，控制支出，拖累总需求，并导致更多的失业。

穆迪预计欧元区制造业的增长将趋于稳定，并使今年的整体经济平稳运行。其预计2020年欧元区GDP将增长1.3%，仅略高于2019年1.2%的增速。

不过，穆迪警告称，其必须给其基线增加一个新的风险：冠状病毒的爆发。

虽然目前冠状病毒导致的直接经济影响集中在亚洲，但欧洲经济可能会受到金融市场状况收紧、信心下降以及消费者支出和出口受到打击的影响。出口是市场关注的焦点，而很大一部分欧元区出口流向中国。

4、亚太：冠状病毒对经济最直接的影响集中于亚洲

随着国内外冠状病毒确诊病例的不断增加，对经济的不利影响也在加剧。

由于旅行限制，日本、韩国、新加坡、香港和澳门等亚太国家和地区都因此受到打击，因为这些国家和地区通常是春节期间中国游客的主要海外旅游地。

澳门旅游局和彭博社的数据显示，1月26日（农历新年的第三天），赴澳门的内地游客比2019年同期下降了80%。1月23日，澳门行政长官何毅成表示，澳门所有的赌场都可能因病毒而关闭，这对澳门经济是一个潜在的打击。

中国的零售业正在遭受打击，家庭消费约占中国GDP的40%。此外，由于春节假期的延长，这意味着通常在假日期间发生的业务中断将比往年持续更长时间，并将影响生产、运输和船运。

虽然目前仍不太明显，但穆迪认为冠状病毒对消费者和企业信心的影响仍然显著。恐惧会导致可自由支配的商品和服务支出减少。

以武汉为例，服务占武汉GDP的51%。而随着病毒的爆发，许多服务已经停止。此外，外国投资可能会受到影响。

四、穆迪近期评级变动

总的来说，美国评级变动较前一周减弱。截至1月28日的一周，评级下调占总变动的69%。

近期的评级变动由Elanco Animal Health Inc.（ELAN.N）牵头，它是唯一一家被降级的投资级公司。

该公司的高级无担保信用评级从“Ba2”下调两个等级至“Baa3”。穆迪的信用评级下调反映了该公司在收购拜耳公司动物保健业务后信用质量的下降，以及担保债务的增加。降级将影响公司20亿美元的债务。

（美国公司评级变动名单，“D/U”分别表示评级“下调/上调”，“IG/SG”分别表示“投资级/投机级”）

尽管在过去几年里，评级下调的公司数量一直超过评级上调的公司，但评级下调主要局限于投机级公司，对整体经济的影响较小。

欧洲评级变动较前一周有所改善，5个评级变化中有4个是上调的。

最显著的变化发生在两家瑞士银行：St. Galler Kantonal银行和Zuercher Kantonal银行。两家银行的优先股评级分别上调一级至“Baa2”和“Baa1”。

（欧洲公司评级变动名单，“D/U”分别表示评级“下调/上调”，“IG/SG”分别表示“投资级/投机级”）

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