康思源：四环医药会是迷途知返的野马？

文/凤凰网港股特约香港财经大V 康思源

四环医药(00460)曾是港股医药股中的白马股，为基金爱股，但数年前却因嫌「销售贿赂」被勒令停牌一年，股价从天堂跌落地狱。在经历数年整顿后，或许这匹误入歧途的野马，有机会迷途知返，再成为一匹具潜力的黑马，甚至白马。

巨额商誉减值致亏损

先看业绩，截至2019年6月底，四环医药的收入为16.6亿元(人民币˙下同)，按年升30%。毛利为13.7亿元，按年升33.4%。

收入看似增长不俗，但由于有28.4亿元的商誉减值，所以经营溢利录得17.2亿元亏损，盈转亏。如撇除商誉减值，经调整的经营溢利则为11.3亿元，按年升19.3%。

另外，计入商誉减值公司拥有人应占亏损为20.2亿元，盈转亏。如撇除商誉减值，经调整的公司拥有人应占溢利为8.2亿元，按年升7.6%。

在公巨额商誉减值后，四环医药的股价在7月下旬由1.75元水平，一直下滑，直到跌至0.8元附近才再找到支持。商誉减值是因为收购若干子公司的业务合并产生，而这又基于2019年7月国家颁布「第一批国家重点监控合理用药药品目录发布（化药及生物制品）」后，对处方和采购模式可能发生的影响进行评估后的结果。

商誉减值无损现金流，亦可令日后轻装上路。当然也可反映公司收购策略及眼光问题，只是如果真的基于政策改变，实难全怪公司。主要要考虑是背后意图及管理风险。

憧憬重整后新药逐步收成

再看业务细分，于去年上半年，来自心脑血管药物的收入14.5亿元，按年升22.7%，占总额87.2%。非心脑血管药物收入2.1亿元，按年升120%，因扩大医院销售量。

预期个别心脑血管药物仍有不俗增长，未来憧憬是新的糖尿病及肿瘤药成功，但当然没有保证。另外，公司预期2019年下半年会陆续有仿制药获批，如用于治疗轻、中度阿尔茨海默型痴呆的重酒石酸卡巴拉汀胶囊。

在2019年上半年，四环医药的研发投入为3亿元，按年升25.5%，占收入约18%，增速属合理。

至于公司的毛利率为82.3%，较中生制药(01177)及三生制药(01530)约八成还略高。这是半信半疑。

若从业务发展看，四环医药有机会出现拐点，可以逐步好转，而且心脑血管、糖尿病及肿瘤都是市场规模大，如成功研发新药可以有很高增长。要考虑的是企业管治风险。在策略上，只宜小注博潜在倍升可能，而且只适合能承受高风险的投资者。若追求稳健，应选中生制药及石药集团(01093)。

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