「公司深度」中兴通讯：全球第四大通信设备厂商，积极布局5G领域

一、公司概况

中兴通讯成立于1985年，前身是深圳市中兴半导体有限公司。1997年11月公司在A股深交所上市，2004年12月公开发行H股，成为首家在港交所主板上市的A股公司。公司拥有通信业完整的、端到端产品线和融合解决方案，涵盖无线网、核心网、接入网、承载网、终端、服务等领域，全面服务于国内外主流运营商及企业网客户。

历经三十载耕耘，中兴通过产品开发与市场开拓共同驱动，竞争实力稳步提升，成长为全球第四大通信设备厂商。公司发展历程可分为四个阶段：初创期、渐进期、扩张期和超越期。

初创期（1985–1998）：从国内走向海外。公司初期主营业务为固话交换机和接入网，业务覆盖面主要在国内。1995年，中兴启动国际化战略，进军海外市场。1998年，公司获得第一份海外重大合同——巴基斯坦全国有线电话网络交钥匙项目。探索期（1999–2004）：布局移动通信业务。跟随全球通信潮流，公司开始涉足移动通信业务，进军手机市场，1999年推出国内第一款全中文双频手机ZTE189。以中国友好国家为突破，公司进一步开拓广袤的新兴市场和发展中国家，与国外众多政企及运营商客户建立良好的合作关系。扩张期（2005–2013）：国际战略取得突破。2007年，公司CDMA基站出货量连续两年位居全球第一。2008年，公司凭借3G终端大规模进入欧洲地区，国际战略取得突破，实现服务全球140多个国家和地区的500多家运营商的目标。2012年，公司助力中国移动香港推出全球首个TD-LTE/LTE FDD融合网络，成为中国移动第一大LTE设备供应商。超越期（2014–至今）：延伸至5G新兴领域。2015年，公司一举成为全球第四大通信设备商。万物互联时代，公司提出M-ICT战略，聚焦运营商、政企、消费者三大市场，围绕车联网、无人驾驶、机器人、低轨卫星通讯等新兴领域进行蓝海布局，未来业绩增长可期。

国资背景优势显著，股权架构格局稳定。截至2019年5月15日，公司的第一大股东中兴新通讯有限公司的持股比例为30.34%，是公司的控股股东；第二大股东香港中央结算公司的持股比例为17.99%。其中中兴新公司股东西安微电子隶属中国航天电子技术研究院，属于国有科研单位，航天广宇隶属航天科工有限公司，属于国有独资企业。

二、营收情况

贸易制裁事件和解，公司日常经营逐步回复。受制裁事件影响，2018年公司承担68.18亿的赔款支出，同时造成公司经营活动受挫，导致归母净利润亏损69.8亿元。贸易制裁事件落地后，公司业务迎来恢复性增长，2019Q1实现归母净利润8.63亿元，同比增长115.95%。中兴通讯有望在2019年迎来业绩回升，一季度营业收入扭亏为盈向市场传递良好预期。

在地域上，国内市场营收占比显著高于海外市场。2018年，中兴通讯在国内市场实现营收544.4亿元，占公司整体营收的63.7%；国际市场实现营收310.7亿元，占整体营业收入的36.3%，其中，受美国制裁事件影响，欧美及大洋洲的营收大幅降低，同比下降44.66%。

在业务板块上，涉足运营商网络、政企业务、消费者业务三大业务领域。根据客户类型的不同，公司当前涉足的业务领域可分为运营商网络、政企业务、消费者业务三大板块。

运营商网络：毛利率最高，是公司营收毛利的核心来源。聚焦运营商网络演进需求，公司提供无线网、传输网、固网接入和核心网等设备和产品解决方案。政企业务：在营收比重中占比最低，未来有望逐步提升。聚焦政企客户需求，公司基于“通讯网络、物联网、大数据、云计算”等产品，为政府以及企业提供各类信息化解决方案。消费者业务：毛利率水平低，呈缩减态势。公司开发、生产和销售手机等智能终端产品，以及相关的软件应用与增值服务。

三、行业概况

1起跑线逐步拉近，5G各国资本开支集中发力

从3G到5G，不同国家和地区的商用节奏趋向同步。3G时代，由于各国运营商的结构调整周期错落以及3G标准落地时点存在差异，全球不同国家商用进程的时间跨度大；4G时代，追赶地位的国家加速研发投入，在网络建设进度上进展卓著，不同国家之间的商用进程差距缩短；步入5G时代，运营商积极在资金、技术和产业政策等方面持续发力，各国5G的起跑时点进一步拉近。

各国的5G资本开支将在未来五年内迎来高峰。根据中国通信网引用的TBR预估数据，美国、中国、日本和韩国四个国家将贡献全球85%的5G资本支出，5G时代资本支出在未来4年将保持增长的态势，预计2022年将达到5G时期投资峰值。

从5G的建设规划来看，5G基站将会采取“宏站+小站”的组网覆盖的模式。基站的模式升级，将带来一大轮新站建设潮。宏站数量上，中低频段的宏站将实现与4G基站相当的覆盖范围；小站主要应用于热点区域或高容量业务场景，数量保守估计为宏站数量的1.5-2倍。预测5G时期全球的基站数量将是4G时期的1.3-1.5倍，根据该预测进行了2019-2025年的全球移动运营商资本支出的估算。

2 运营商5G部署逐步展开，万亿市场空间亟待释放

5G通信频谱分布在高频段，信号衰减更快，覆盖能力大幅减弱。相比于4G，通信信号覆盖相同的区域，5G基站的数量将大幅增加。参考高低频段不同的覆盖能力，对5G基站的理论数量进行测算。

中国联通网络技术研究院无线技术研究部高级专家李福昌预计，从连续覆盖角度来看，5G的基站数量可能是4G的1.5-2倍；考虑到5G独立组网和非独立组网的结合，预测5G基站总数将达到4G基站数的1.3至1.5倍。

现实的5G建设中，运营商将采用SA和NSA混合的方案，预测5G基站总数将达到4G基站数的1.3至1.5倍，根据工信部的数据，截至2018年底，我国4G基站数达到372万座，预测5G基站总数将超过500万座。

预判，5G单基站造价达21万元，其中AAU射频端价值增量达3-4万元、AAU端前传设备成本4万元、DU端设备成本5万元，而4G单基站当前平均造价为8.375万元。

基于以上测算可见，5G基站的“量价齐升”将拉动5G建设投资额的大幅增长。参考工信部专家韦乐平的推算，预计5G投资规模将达1.2万亿元，预计5G投资规模大约是4G基站投资额的1.4至1.6倍。

四、竞争格局：全球通信设备巨头四足鼎立

1通信主设备商格局趋稳，华为中兴业务结构全面

当前全球通信主设备市场呈现华为、诺基亚、爱立信以及中兴通讯四足鼎立的格局。在通信技术的换代升级中，全球通信主设备商不断洗牌：1）2G时代，十余家厂商竞相追逐；2）3G时代，爱立信、阿朗、华为等七家厂商处于高度竞争状态；3）4G后期，尤其是2016年诺基亚收购阿尔卡特-朗讯之后，华为、诺基亚、爱立信和中兴通讯四足鼎立的格局逐渐形成。全球通信主设备商从原来的十几家群雄逐鹿到如今由华为、诺基亚、爱立信以及中兴通讯四大龙头瓜分的竞争格局。

四大通信设备厂商中，华为和中兴通讯的业务结构全面。诺基亚与爱立信的消费者业务逐渐在智能终端普及的浪潮中成为公司拖累，2011年爱立信将索尼爱立信全部股份出售给索尼，诺基亚也于2013年将手机业务出售给微软，两家公司将业务集中于运营商市场。两家巨头将业务集中于运营商业务的劣势在于，受通信设备投资周期的影响较为严重。相比而言，华为和中兴通讯的业务结构相对完整，涉及运营商、政企和消费者三大板块，兼具成长性及稳定性。

十载格局变迁，华为和中兴通讯营收整体呈现正增长，而诺基亚、爱立信收入规模下滑。对比四大通信设备厂商2009-2018年营收情况，以2009年营收为基准，只有华为和中兴通讯的营收呈现正增长。华为营业收入增速领先，过去十年营收增幅接近400%；中兴通讯尽管受突发事件扰动，但过去十年整体呈现波动性增长，累计增幅超过40%，而诺基亚和爱立信过去十年营收整体下滑。

五、积极布局高毛利区域，结构优化增强盈利能力

1 积极布局非洲市场，高毛利地域盈利丰厚

非洲业务贡献高毛利，成为利润构成的重要来源。中兴通讯在非洲市场的毛利率水平远高于欧美地区，2018年高达47.55%。随着通信网络建设的推进，非洲各国运营商对通信网络基础设备和零部件的需求进一步增长，助力中兴通讯未来在非洲市场继续打开收入增量空间。

2结构优化盈利能力，消费者业务占比下降

公司的消费者业务依赖运营商销售渠道，议价能力弱且毛利率低；与之相比，政企业务对接政府企业，毛利水平相对高。2018年，中兴通讯政企业务盈利能力维持高位，毛利率高达29.24%；消费者业务部分毛利率仅12.53%。公司低毛利的消费者业务占比下降，高毛利的政企业务持续耕耘，业务结构调整提高公司整体毛利率水平，重拾良性盈利增长力。

3 5G建设逐步推进，运营商业务增长可期

运营商网络业务是公司营收的主要来源，业务覆盖无线网络、有线网络以及云端系统等等。当前运营商5G建设正逐步推进，受益于运营商资本总投资的提高、技术水平提高带动的市场份额提升。

5G大规模建设周期开启，运营商资本开支触底回升。2019年6月6日，工信部正式向中国移动、联通、电信、广电发放5G商用牌照，在此前已经授予的5G试验频谱上正式开始5G网络建设和5G业务运营，标志着5G建设与投资正式启动。经历2012-2016年4G的集中建设期后，2018年运营商达到4G建设以来资本开支的低点。随着5G建设逐步迈入新周期，2019年运营商资本开支将迎来回升，预期运营商5G建设的投入期将从2019年至2015年，5G资本开支规模是4G的1.4-1.6倍，2020-2021年将达到资本开支的最高点。根据三大运营商业绩发布会的规划数据，2019年三大运营商资本开支总额将增长至3030亿元，同比增长5.6%；根据当前运营商招标情况及市场预期判断，三大运营商关于5G的资本开支将近380亿，其中中国移动接近200亿元，中国联通60-80亿元，中国电信90亿元。

对比3G、4G行业周期中，公司运营商业务营收和运营商资本开支的关系可见，三大运营商每一轮资本开支的上升都会带来中兴通讯运营商业务营收的增长，业务收入的最高点较资本开支的最高点约滞后两年。预计中兴通讯的运营商业务收入将继续维持增长势头，2022-2023年达到5G周期运营商业务收入高峰期。

六、内外环境边际改善，积极培育成长新引擎

1 前瞻布局边缘计算、Massive MIMO、NB-IoT等技术，打造新兴成长空间

5G标准规范了三大业务场景，催生5G网络新架构下的技术演进。站在用户视角上，5G时代是通信产业的全新变革，可以承载三大应用场景：增强型移动宽带（eMBB）、超可靠低时延通信（uRLLC）和海量机器类通信（mMTC）。不同的业务场景驱动5G网络基础设施的技术创新和架构升级。中兴通讯在边缘计算、Massive MIMO、NB-IoT等多领域重点投入、积极布局，实现技术领先，为5G时代充分布局。

中兴通讯发布MEC服务器，助力抢占边缘计算发展先机。在2019年MWC（世界移动通信大会）上，中兴通讯发布了ES600S MEC服务器，搭载Intel处理器并配合AI加速卡，在边缘侧具备很强的神经网络推理能力。该款服务器与Intel合作，将人工智能推向边缘，大幅提升边缘计算处理能力，减少网络延迟并优化TCO，助力公司在边缘计算市场抢占先机。

5G东风将至，市场发展未来可期。IDC统计报告显示，到2020年将有超过500亿的终端与设备联网，而又有50%的物联网网络将面临网络带宽限制，40%的数据需要在网络边缘分析、处理与储存。5G时代，VR/AR、车联网、高清视频等领域对边缘计算带来刚性需求，边缘计算市场成为新兴市场，预计2022年市场价值达到67.2亿美元。麦肯锡通过分析11个部门的100多个边缘计算用例，预测未来5至7年边缘计算将创造超过2000亿美元的硬件价值。

2 内外环境持续向好，中兴引领5G潮流

贸易制裁事件落地，中兴通讯重新出发。2018年4月16日，美国商务部宣布对中兴通讯的出口禁令，涉及零部件、商品、软件和技术等领域，同时禁止向中兴通讯提供任何技术服务和支援。受拒绝令的沉重打击，公司无法进行正常经营活动。2018年6月，贸易摩擦达成阶段性协议，贸易制裁事件逐渐平息。中兴通讯虽受此事件影响业绩下滑严重，但从中长期来看，随着5G是新一轮通信建设周期启动，事件利空因素将逐步消除，运营商网络业务迎来新的成长契机，公司有望乘重回上升轨道。

禁运风波后单季度整体毛利率小幅提升，运营商业务逐步恢复。禁令风波导致公司经营一度停滞，2018H1公司归母净利润亏损78.24亿元。贸易制裁事件落地后，公司业务逐步恢复，2018Q3、Q4归母净利润分别为5.64亿元、2.76亿元重回盈利。2019Q1公司营收222.02亿元，归母净利润增至8.63亿元，业绩改善明显。

七、盈利预测

A股上市公司中，选取与中兴通讯主业相关的可比公司包括烽火通信、光迅科技和海能达。

1）烽火通信与中兴通讯同为国内少有的传输设备制造商，5G建设驱动传输网建设，目前对应2019年PE达31.75倍，相比之下中兴通讯技术和规模优势明显；2）光迅科技是国内第一大、全球第四大光通信器件供应商，享受5G驱动的光器件海量需求红利，对应2019年PE达到43.17倍。光迅科技向中兴、华为等设备商供货，业绩关联较为紧密，对中兴通讯的估值具有一定的参考性；3）海能达专注专网通信设备子行业，与中兴通讯在政务网和海外专网等部分业务上存在竞争，但市场空间相对较小，技术和规模优势不明显，估值相对较低。目前通信设备行业平均对应2019年PE约为32.30倍，根据盈利预测，中兴通讯A股对应2019年PE仅为28.26倍，低于行业平均水平。

H股上市公司中，选取京信通信作为中兴通讯的可比公司，京信通信为国内仅次于华为的基站天线厂商，并聚焦扩展型皮基站，而中兴通讯主要布局分布式小基站，解决大数据吞吐量场景，两者存在差异化竞争。受益5G增量需求，京信通信2019年估值达到23.15倍，而中兴通讯H股的PE估值仅为17.11倍。考虑到5G来临，运营商网络业务市场空间较大，运营商资本开支激增，收入前景看好。认为应给予公司估值溢价，当前公司估值在A股和H股市场均被低估。

中兴通讯作为国内的通信设备龙头厂商之一，随着制裁影响消除，5G建设推进驱动网络建设需求新周期开启，业绩将迎来大幅增长。预计公司2019-2021年EPS分别为1.18/1.51/1.98人民币元/股，按照最新A股收盘价对应PE为28.26/22.01/16.88倍，按照最新H股收盘价对应PE为17.11/13.33/10.23倍。对比当前同行业公司平均估值水平，同时考虑到公司良好的客户关系和在5G技术和产品方面的储备，给予公司A股2019年32X的PE估值，对应合理价值约为37.76元/股；给予公司H股2019年20X的PE估值，对应合理价值约为26.81元港币/股。