激活商业地产困境 专家呼吁“后疫情”宜推出公募REITs｜2020地产观察

作者：海澜

从2005年香港第一个REITs领展房地产投资信托基金（00823.HK）上市以来，地产金融界对公募REITs的盼望至今已超过15年，即便作为实验版的类REITs也已5岁，达到约1400亿元规模。但是，行业仍“静听楼梯响，不见那人来”。

新冠疫情爆发导致中国经济下行压力持续加大，这或许为地产金融领域一直未能落地的那只“靴子”——公募REITs带来一个有利的时间窗口。多位地产金融领域的专业人士近日呼吁，当前已具备了推出REITs的法律环境和资产价格环境。为有效应对疫情对经济的冲击，积极恢复中国经济活力，可借鉴香港和台湾在SARS后期推出REITs的做法，在“疫情后半段”尽早推出REITs。而且由于商办地产受到新冠疫情影响最大，可以考虑将商业不动产纳入试点，以解决国内商业地产目前面临的租金下滑、空置率上升、资金压力骤然紧张的困境，彻底激活商业地产困局。

经济低迷期推行REITs是全球通行做法

不动产投资信托基金（Real Estate Investment Trusts，REITs）是一种以发行受益凭证的方式汇集公众投资者资金的投资信托基金，其由专门机构进行房地产投资经营管理，并将投资收益按比例以派息的方式分配给股东，从而使投资人获取长期稳定的投资收益。

REITs通过集中投资于可带来收入的房地产项目，例如购物中心、写字楼、酒店及服务式住宅，以租金收入和房地产升值为投资者提供定期收入。它提高了房地产投资的流动性与收益的稳定性，被视为现金、股票、债券之外的第四类资产。

纵观全球REITs的发展历程，各经济体推出REITs的时机往往与自身的经济周期有着密不可分的关联，绝大多数经济体在经济危机、经济衰退或经济高速发展动力不足时出台REITs相关的法律法规。

北京大学光华管理学院REITs课题组发布的《REITs市场建设与经济转型发展——基于各国推出REITs制度的历史分析》报告的数据显示，在全球22个国家中，有17个国家是在经济低迷或者下跌周期中推出了REITs，这一现象的根本原因在于REITs市场的建设对于经济的发展有着至关重要的作用，能够引领经济走出危机、摆脱低迷、乃至为经济的持续发展提供新动能。

以2003年SARS事件为例。在SARS过后香港经济疲软的背景下，为丰富投资品种、巩固国际金融中心的地位，2003年7月香港出台了REITs相关条例，经过15年的发展，截止2019年末香港REITs市值超过2700亿港币。在与香港类似的背景下，为发展经济、活络不动产市场，台湾REITs相关条例在SARS进入尾声的2003年7月出台。招商证券研究员赵可点评这段历史认为，相较应对危机的短期刺激手段而言，REITs更像是“稳定长期市场和信心的压舱石”。

“所以说，国家的经济发展态势是国家是否推出REITs重要的考量因素，在一国经济陷入低迷、面对经济危机或者需要持续发展的新动能时，国家往往有更强的动力推动REITs的出台。”北大光华管理学院院长刘俏表示。

中国版REITs路线图

实际上，中国国内也在SARS后就启动了对REITs的研究，特别是在香港发行首单REITs之后，大陆也加快了政策研究。2007年初，中国人民银行启动REITs课题研究。随后，发改委、财政部等十一个部门跟进，鼓励政策纷纷出炉。

但由于多方面原因，直到2014年5月，大陆第一只交易所挂牌的类REITs产品“中信启航”才得以发行，这是由中信证券将其两栋办公楼作为基础资产采取分级证券化，并首次尝试在交易所流通，希望5年后公募上市。

近来不断有各类媒体报道，一再预测公募REITs真正放行的时间，但直到现今，中国仍然没有推出真正的公募REITs，目前在市场上发行的产品依然都是“形似而神不似”的类REITs产品。

类REITs产品即以通过嫁接私募基金或信托去投资项目公司的股权，从而间接投资不动产资产，在交易所大宗交易平台或固定收益平台挂牌发行。虽然随着近几年国内不断有类REITs产品的发行尝试，中国目前发行的类REITs产品同成熟市场REITs产品相比在交易结构、税负水平、运营方式收入来源、收益分配方式、募集范围等方面仍具有根本性差异。

公募REITs与类REITs对比图

制表：金融界上市公司研究院 数据来源：公开资料

阻碍REITs的瓶颈究竟是什么？

中国推动公募REITs已具备较好的基础，来自政府决策部门的支持表态、来自行业的积极呼声络绎不绝，但为什么迟迟推不出来？证监会原主席、全国政协委员肖钢在对此进行深入调研之后指出主要有以下几个原因：

金融属性认知。REITs具有融资与投资双重属性，既是一种融资工具，同时又有重要的投资功能，呈现出与其他金融产品不同的特征。正是因为这种产品的特殊性与复杂性，多年来关于REITs融资属性与投资属性的争论干扰了国内对REITs作用的研究，也影响了REITs规则制定的逻辑起点。特别是针对其可以卖掉原有资产、购入新资产的特点，中国金融缺乏这方面的制度规则，金融机构难以像对待上市公司一样对REITs给予资金支持。

法律环境。此前《证券法》主要规制股票和公司债券，没有认定REITs是证券品种，而REITs的交易结构具有特殊性，在发行主体、发行条件、信息披露和监督管理等方面与股票、债券存在显著差别。“上位法的缺失导致证券监管部门很难推动公募REITs的实施，相应的税收等配套政策也难以制定。”肖钢认为。

税收制度。根据中国现行税制，REITs产品的设立环节通常涉及土地增值税、契税、增值税、企业所得税等大量税费成本，产品运营环节投资人还可能面临双重征税。而真正的REITs产品都有明确的税收优惠政策支持。

回报率偏低。疫情发生之前，国内房地产估值过高，租金收益率偏低。有数据显示，商业物业的租金回报率应该在5％-8％，如果明显低于这一数值，则无法引起投资人兴趣。资产价格相对租金过高，以现有价格发REITs将无法达到投资人对产品收益的要求；如果折价发行又将导致报表出现亏损，影响净利润和股价，上市公司面临两难。

担心REITs为炒房资本提供弹药、推高房价的认知。在“房住不炒”的大背景下，房地产企业的融资渠道受到严格管制，因此有担忧REITs作为房地产新的融资工具会给房地产更多融资，进而引起更多炒房的泡沫，这是REITs难产的重要因素。

高和资本执行合伙人周以升认为，“放松REITs有可能造成房地产炒作”绝对是一个认识上的极大误区，而这一点恰恰是当前影响REITs推出的最主要原因之一。

“要把商业地产的运营逻辑与住宅地产完全分开看，这两者是完全不同的两种产业和运营模式。REITs只针对于商业地产，而中国住宅市场房价节节上涨，却没有一个房价对冲的工具。REITs可以对冲房价，化解很大一部分投资需求，让资金改变流向，同时也改变房价预期，重建金融生态。”周以升说：“如果还有担心资金由商业地产流入住宅开发的顾虑，那么可以通过技术手段限制资金用途的引导，并通过技术手段去防范。”

对此肖钢也有类似的观点。他表示，REITs对应的底层资产主要是包括商场、酒店、写字楼、长租公寓、养老公寓等商业地产与基础设施，这些商业地产运营普遍以自持为主，与居民住宅市场在开发模式、运营方式等方面有着根本的差别。商业地产价格上涨依赖于运营品质提高，租金收入上涨推动估值提高。而住宅价格更多体现为需求与供给平衡。公募REITs与住宅价格没有直接联系，也不存在正向因果关系，认为REITs能够炒高住宅地产房价的认知是片面的。

当前推出REITs的有利条件

全国人大代表、步步高集团董事长王填连续多年都在两会提出了有关REITs的提案。“今年看到疫情影响下，我们的商业受到如此大的损失，我感觉更应该加快出台REITs的速度。”王填说。

全联房地产商会商业地产委员会会长王永平认为，业界呼吁推出公募REITs已有十余年，而当前是推出REITs的绝好时机，特别是对企业来说，多了一个融资和变现的渠道，有助于解决当前资金面上的燃眉之急。

首先，从法律环境上看，3月1日起正式实施的新《证券法》已经将资产支持证券纳入证券法管理范围，这不仅有助于证券化产品价格透明、债券品种的丰富，同时也意味着REITs的身份明确，有望拿到“准生证”，同时也明确了证监会被授权制定REITs规则。

第二，从资产价格大幅下降角度来看，“提升回报率是破局的关键。”赵可认为：“要提高资产回报率，一方面是提高分子端的收入，核心是提升开发商自身资产管理能力，包括收购、改造物业等；另一方面是要降低分母端的成本，在经济下行压力加大并且叠加疫情影响的背景下，一方面资产价格受到冲击，一方面无风险利率下行改善，两者叠加或为REITs提供一定时间窗口。”

第三，从经济复苏的政策抓手来看，中国经济依赖消费的比重达到58.7％，各类商业空间是消费发生的实体空间。要拉动经济迅速恢复活力，达到SARS之后的消费反弹高潮，必须对商业地产主体进行纾困。而商业地产在本轮疫情中经营巨亏、债务压顶、股本奇缺，这些仅通过减免部分费税、允许贷款展期是不能从根本上解决问题的，必须通过促进商业地产健康发展的长效机制，才能恢复消费活力。

第四，从中国城市化进程的过程中来看。招商证券研究报告分析认为，城镇化率达到70％饱和区间时增量需求放缓，开发商需要寻找新的周转方式，伴随着物业价格和收益率倒挂的局面出现改善，同时无风险利率随着经济增长的中枢回落而系统性下行，经营性不动产收益率的吸引力将逐渐提升，于是，REITs的大发展逐渐到来。当前，中国城镇化率刚刚超过60％，属于城市化快速发展阶段的后半段，这时候正是房地产企业寻求改变商业变现模式、进行资产证券化的探索期，因此此时放开REITs是较好的时机。

REITs是房地产长效机制的“稳定器”

多位专业人士认为，在房地产行业由“增量时代”逐步进入“存量时代”的转折点，REITs的推出不但不会造成房地产泡沫，而且是确保房地产长效机制真正落实的“稳定器”。

周以升认为，公募REITs的推出，有三方面好处：一方面，有助于商业不动产市场完成去杠杆，引入大量的社会股本，重塑资本结构，构建一个完整的金融退出闭环，也有助于缓解银行等金融机构在市场调整中不良贷款的压力；另一方面，公募REITs将为中国老百姓、保险、社保基金等提供一个稳健的投资品种，有利于社会保障体系的构建；第三，有助于盘活大量的沉淀资金，该类资金一旦盘活可以流入其他新兴产业，给中国经济注入新的动能。因此，堵不如疏，以REITs为龙头构建一个新的产业-金融生态，是一种“疏导而非堵截”的政策，是解决房地产长效机制的治本之策。

周以升指出，房地产长期调控的主要目标是稳地价、稳房价、稳预期。REITs能够对房价形成对冲机制:在房价上涨时，普通住宅的投资价值被透支，普通居民需要在买房之外还能有一个稳定的投资渠道，共享房价上涨带来的投资机会；在房价下跌时，需要能够降低和提前对冲资产价格贬损造成的风险，这才是真正推动房地产市场长效机制有效实施的关键。

建议可行路径

万事俱备，只欠东风。多位人士对推出公募REITs的可能路径进行了建议。

肖钢建议，对于REITs推出的路径，应该遵循：修改证券法，认定REITs为证券品种——由证券监管部门制定REITs规则——明确REITs的税收中性政策——先行开展试点——要加强风险防范和投资者保护的“一条龙”路径。现在证券法修改已经迈出了第一步，由证监会牵头进行制定REITs规则也基本没有悬念，接下来就是要明确对REITs的税收优惠政策，开展先行试点。

王填建议，可以优选优质商业物业及优质主体开展试点，以优质商业物业为基础资产开展公募REITs试点。试点过程中，针对特定行业领域的具体问题，建议相关行业主管部门尽快出台配套支持政策，促进中国公募REITs快速健康发展。

“期待税务、金融主管部门协力，共同促进公募REITs的早日推出，真正释放出中国商业地产的活力。”王永平最后表示。