顺周期加杠杆

如何看待一家发行债券的公司是否健康，作者提出了两条标准：繁荣时期看其能否赚取高于债券利息支出的收益，而萧条时期看其履约能力。这一点在房地产行业表现得特别突出。房地产是一个杠杆驱动并且能够自我建立起周期的行业。在房地产繁荣期，大量的债务发行人享受着资产价格的上升，只要举债带来的资产升值的收益高于利息成本，无论是房地产公司发债或借贷，还是个人房贷最终通过银行的资产证券化，都是合理的。但是，当房价下跌时，资产泡沫的破灭，会让公司与个人失去按时还本付息的能力，产生大量的违约。 格雷厄姆和多德表用了不少篇幅来分析房地产类债券，如房地产担保抵押品贷款、房地产抵押债券。他们的深刻洞察，表现出强大的时光穿越力。 先穿越到中国。房地产几乎是中国经济高杠杆的终极抵押品，但格雷厄姆和多德84年前告诉我们：“安全性不以抵押权衡量，而用债务偿付能力衡量。”这句话也可以这样表达：任何依赖于某种抵押品的实体，最终都会损害其偿付能力，变得不安全。对于企业如此，对于经济体亦如此。第二次世界大战后，发达国家爆发的5次最大的金融危机，无一不是由房价过度上涨而引发的。在某种意义上，一次大的金融周期，就是一次大的债务周期，而其背后的推动因素，往往是房地产周期。 再穿越到美国。要了解两次世界大战之间的大萧条与十年前的全球金融危机，我们不需要当代经济学家和决策者赖以赚得名声的比较研究，只需要重温一下《证券分析》“固定价值投资”这一部分。继1929年股市崩溃后，1931年美国房地产市场崩溃，“……那些新设立的房地产债券发行公司及其附属担保公司，它们几乎全线崩溃。随着萧条的持续，老公司也难以独善其身。……抵押凭证的持有者发现，担保只不过是个幌子。”作者批评了“激进的业务管理方式”，当时这一业务从地方开始向全国范围内展开。这听起来多么像10年前的美国次级房贷引发的全球金融危机。 尤其是作者谈到，“抵押资产的价值不仅不能与公司的运营情况分开，而且是与其完全统一的”。也就是说，资产价值与盈利能力密切相关，任何人为将其背离的做法，其动机都非常值得怀疑。作者指出在美国金融危机前的1923—1929年，美国同样发生了房地产抵押债券业务经历的灾难，当时的资产评估机构普遍存在的高估房地产债券的保障水平，其目的就是为了赚取客户的费用，“唯一的目的就是欺骗投资者”。这听起来又多么像当今美国和中国的市场。 不仅房地产抵押的安全性无法衡量，上市公司的股票质押也缺乏安全性。由于市场及上市公司本身的风险，质押股票的回购风险越来越大，越来越多的公司面临爆仓或强行平仓的危险。 这些年中国经济增长放缓，债务违约逐渐增多。2018年前三季度出现了众多国有企业、上市公司和一些大型民营企业的债务违约事件，无论是违约金额还是件数都创下历史新高。其背景正是中国经济的高杠杆率（负债与国内生产总值［Gross Domestic Product，以下简称GDP］之比已经达到250%左右）正经历去杠杆化的过程，以及各种债务工具的“刚性兑负”正在被逐步打破。上市公司股票质押危机的背后，是债务危机。 “对一家繁荣发展的公司而言，合理数量的长期债务是有利的，因为股东可以使用从债券投资者那里获得的资本，赚取高于债券利息支出的收益。”但在经济下行时期，尤其是中国许多民营企业，在制造业、房地产，以及过剩产业领域，借贷成本高于企业的利润率。假如把一个经济体看成是一家公司，如果高杠杆率和企业（主要是非金融和非垄断领域）利润下降同时存在，企业负债率高企，需要不断举新债还旧债，融资成本不断加重，挤压企业利润趋于零，经济就会陷入一个恶性循环当中，可能会带来更大的违约潮。 这正是美国大萧条期间投资者所经历的，那一时期有约30%的债券违约。格雷厄姆和多德见证了两次世界大战期间美国经济从繁荣转向萧条的整个过程，“许多高风险投资在经济萧条时期会同时下挫，因此高收益债券投资者可能会在经历一段时期的高收益之后（这些收益可能已经被花掉），在一夜之间血本无归”。他们研究了1922—1933年在纽约证券交易所上市的所有工业债券的表现，发现在约200家公司中，只有18家公司的债券价格反映出投资者对债券的安全性比较有信心。 “牺牲安全性换取收益得不偿失。”作者鲜明地指出，收益和风险之间不存在数学关系。而当代债券投资者借助于复杂的数学和统计模型，试图预测和管理风险，并且通过极高的杠杆率放大收益，往往会带来更加巨大的系统性风险。 在债务投资越来越个人化的时代，无数的个人理财产品投资者也付出了血汗钱的代价。无论是许诺高收益的理财产品，还是缺乏监管的P2P资产，其实都是为了追求高收益而放弃安全性。问题如此严重，以至于银保监会主席郭树清不得不公开警告：“收益率超过6%的就要打问号，超过8%的就很危险，10%以上的就要准备损失全部本金。” 中国债务市场上持续的“刚性兑付”，本质上是政府对各种债务的一种隐性担保。但正如格雷厄姆和多德所言：“担保的价值严格取决于担保公司自身的财务状况。”如果说刚性兑付的本质，是政府对各种债务提供了直接或间接的担保的话，已经身处高杠杆率的经济，则令政府须首先考虑自身财务状况，而不能再提供担保。只有让更多的债券发生违约，才能让投资者真正关注到债券本身的风险，关注到发行人的偿付能力和意愿上来。