谢逸枫：32万亿大投资来了！“四万亿”的八倍新一轮新刺激启动

文/谢逸枫

终于又干起基建+房地产稳定中国经济的模式了。截至3月3日，17省1市的投资额达到32.1886万亿元，其中完成年度投资额总共为超过6万亿元。如果包括剩余的14省市，其投资额肯定是非常庞大的，这就是保增长的大招。“非常之年”里，中国到底应该怎样保企业、保增长、保就业？财爷、税官、央妈频繁出手，无外乎是保企业、保稳增长，保就业。

说到这里，逻辑就很清晰了，三保，最后还得看楼市，因为钱究竟怎么来。1.45万亿的企业专项低息大量+免税费，是保不了多少企业的。加上已提前2020年发债1.8480亿元（一般债2900亿，专项债1.29万亿），即使财政拨付与民间投资，也是解决不了如此巨大投资额，或者是年度投资额10万亿的资金来源的，究竟钱怎么来。

现在新的问题来了。17省1市就计划投资额32万亿，那么全国投资将达到多少，估计得超过50万亿。去年全国固定资产投资额55万亿，2018年固定资产投资63.3万亿元。其一是这是否意味着“4万亿的新四万亿刺激”计划重出江湖了？其二是资金究竟怎么来？其三是是否新一轮货币宽松。其四是是否新一轮债务扩容。其五是是否新一轮财政扩容。其六是是否新一轮财政扩容，这一系列的问题值得思考。

保企业保增长保就业目标明确

新冠疫情发生后，中政局分别在 1 月 25 日、2 月 3 日、12 日和 21 日召开会议。从通稿看，四次都以防疫为重点，后三次均涉及经济，且重视程度越来越高。由于新冠疫情波及面较广，部分行业需求在后续时间不能得到弥补，预计全年业绩受到较大影响，对实现经济目标产生一定阻力，总体经济压力较大。因此政策会更加注重从进度可以调控、受到疫情影响不大的行业着力，如基建、地产等传统行业。

财政政策方面不断强化升级。预计后续财政政策会继续加力，专项债新增额度有望超过 3 万亿，也有可能发行特别国债，一般财政预算赤字率也有望上调。货币政策强调要更加灵活适度。后续继续降准降息可期，货币环境有望维持宽松。各部委出台具体政策落实稳增长。在政治局会议定调后，各个相关部委积极出台相关政策落实稳增长。

央行实行全面降准，并引导 LPR 报价下调。交通部要求全力推进新建项目开工，做到应复尽复、应开尽开、能开快开。财政部提前下达 2020 年新增地方政府债务限额 8480 亿元，其中一般债务限额 5580 亿元、专项债务限额 2900 亿元，并表示扩大地方政府专项债券发行规模，尽快形成有效的投资。

4万亿2.0超级增强版来了吗

按照青城山说的评论，专家把这次的4万亿叫做“4万亿2.0超级增强版”，意思是说比2008年的更牛逼。这4万亿包括：1月6日，央行宣布下调金融机构存款准备金率0.5%，放出8000多亿。1月17日，央行紧急调拨6000亿人民币的新钞投放市场，放到市场上起码放大5倍，那就是3万亿。2月20日，央行公布2月LPR利率，一年期下调10个基点，五年期下调5个基点。

没了？没了。8000亿+30000亿=38000亿，那2月20日的降息就是2000亿，加起来好像真是4万亿。所以建议房价即将暴涨，买房的抓紧上车，现在是买房绝佳时机，错过再等10年。2008年也是我国多灾多难的一年。2008年1月，我国南方遭遇百年一遇的雪灾。大雪导致超1亿人受灾，129人死亡，各种庄稼绝收、房屋倒塌等造成的直接损失超过1516亿元人民币。

2008年5月12日，四川汶川发生8.0级地震。地震共造成69227人死亡，374643人受伤，17923人失踪，直接损失8452亿元，是新中国成立以来破坏力最大的地震，也是唐山大地震后伤亡最严重的一次地震。2008年9月，我国发生三鹿奶粉被三聚氰胺污染的公共卫生事件。截至2008年12月2日，全国累计报告因食用问题奶粉导致泌尿系统出现异常的患儿共29.40万人，由此揭开了国人不相信国产奶粉的序幕。

2008年，由次级房屋信贷引起的经济危机在全世界爆发。正是在上述内忧外患的冲击下，我国开始了货币宽松政策，手段就是“四万亿计划”。这4万亿并不是像现在通过降准、降息等软政策下发，而是直接用现金砸。这4万亿来自哪里？国家投资11800亿元，主要来自国家预算内投资、国家政府性基金、国家财政其他公共投资，以及国家财政灾后恢复重建基金。

其他投资28200亿元，主要来自地方财政预算、国家财政代发地方政府债券、政策性贷款、企业（公司）债券和中期票据、银行贷款以及吸引民间投资等。这4万亿砸向哪里？根据官方资料，主要有下表的7个投向。有人形容这次的“四万亿计划”是一副猛药，也有人说是大水漫灌，不过确实提振了经济，拯救了世界危机。

可也同时助长了旧的经济模式，扩大了经济杠杆率，尤其是成就了房地产的黄金10年。可以说，那次“四万亿计划”本意是好的，结果让房地产截了胡。此4万亿非彼4万亿，这个专家说的4万亿都是市场放大之后的，最初的政策只是“下调金融机构存款准备金率0.5%”“调拨6000亿人民币的新钞投放市场”“LPR利率一年期下调10个基点，五年期下调5个基点”。2008年的4万亿是直接砸下的现金。照这个专家5倍的计算因数，2008年的4万亿市场放大后就是20万亿。

货币+财政加码肯定大势所趋

面对突如其来的疫情，“大基建+房地产”仍然是最有效的抗击手段。面对黑天鹅式的“非常灾害”，必须要用“非常手段”。所以我们看到地方都在做两件事：调整房地产行业的政策，尽快上马大项目。目前提出降低开发商预售门槛、延缓土地款交纳时间等措施（救开发商）的省市，已经有50多个。此“32万亿”非彼“四万亿”，两者仍然有很大不同。

看起来，17省1市的32万亿，远远超过2008年的“全国四万亿”，但其实有很大的不同。2008年的“四万亿”包括10个方面，并没有明确提出刺激房地产。后来为什么“四万亿”被诟病，是因为除了“四万亿”，当时的货币政策还非常宽松。观察宏观政策是否宽松，主要看M2同比增速。

目前我们的M2增速是8.4%，估计2020年最高也就到10%。2008年国内货币供应量M2 47.5万亿，尚且不足50万亿，时至今日，Ｍ2已经破200万亿，货币发行流通多了三倍，当年看似宏大的四万亿，放在今日经济体量而言，可能只是杯水车薪。新一轮的基建投资自然更加恢弘，成为未来几年经济发展的新动力。

目前中国经济总量达到了100万亿，是2008年的3.3倍。2019年，中国不包含农户的固定资产投资就达到了55万亿。而11省4市的33万亿，一般是包含项目的总投资，项目建成需要几年时间。真正在2020年完成的投资，至少要打5折、4折。2019年中国投资“大萎缩”，尚未引起足够的重视，统计局也没有给出解释。截至2019年12月末的固定资产投资增速。

可以看出，2019年中国投资增速不断放慢，只是在12月才略有反弹。全年投资额为55万亿。2018年投资是63.6万亿元，2019年大跌至55万亿，但统计局说增长了5.4%。我的猜测是去年有一次经济普查，很多地方都挤水分。2018年的63.6万亿是假的，倒推回去应该是不到52万亿。GDP 兑水、虚报 投资额、财政 造假，在东北、华北、西北已经成为普遍现象。

投资额不是多了，而是少了，很多数据都是用来吹牛的，而不是真实发生的。所以，在投资上继续加大力度，才能稳住经济。至于货币政策、财政政策等，都需要进一步发力。到目前为止，稳增长措施还是以“定向投放”为主，主要是救企业。但这是不够的，针对全社会的宽松还需要加码。未必要重演2008年的“全面宽松”，但至少要把“适度全面宽松”和“定向宽松”结合起来。

房地产夜壶几时拿出支撑

高层连发3条“铁令”，释放出新的风向，央行、央媒纷纷回应，9万家地产商尴尬了。其一是2月19日，《中国货币政策执行报告》，再度提及“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，按照因城施策的基本原则，加快建立房地产金融长效管理机制”。每个季度的政策报告，都是例行且重要的风向标，市场各方对报告一直高度关注，其中每个字、每个词、每句话的变动，增减都耐人寻味。

虽然前缀是“2019年4季度”，但这份报告就是2020年货币政策动向的指引。本次报告里针对楼市的表态是坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，按照“因城施策”的基本原则，加快建立房地产金融长效管理机制，不将房地产作为短期刺激经济的手段。注意报告中提及的3个关键词：房住不炒、长效管理机制、不作为短期手段。

2020年的货币政策，决定了资金面的流向，而资金的多少，又决定了楼市反弹的高度。从这个角度来说，任凭各个城市再出台类似的宽松措施，在“钱紧”的前提下，基本是“无用功”。其二是高层在21日和22日连续两天明确表态：房贷利率不下降。2月20号的时候，1年期LPR降了10BP，5年期LPR降了5BP，按理来说，只要LPR报价下降，房贷利率也会跟着降。

但是，大家细品央行高层的表态，可以通过“加点”方式，保持原有的利率水平。举个例子，原来首套房利率是5.5%，LPR报价是4.9%，加了60个基点。现在LPR变成了4.75%，银行想把利率维持在5.5%的水平，只需要再加75个基点就可以了，寄希望于今年购房成本会下降的人，可以说打错算盘了。

2月25日，银 保 监会，发声讲房地产金融政策尚未作出调整。上文提到，最近包括浙商银行、工行、建行在内的多家银行传出首付下降的消息，这些措施是否在全国通用？答案是否定的。主任肖远企明确表示：房地产金融政策尚未作出调整，银保监会将会对房地产融资情况进行监测，动态掌握最新情况。

各地根据所在地区情况对房地产市场进行因城施策，但这是在坚持房地产金融政策大框架下采取的适当调整。就全国而言，包括首付、利率在内的多种所谓宽松的措施，均未普及开来，各个城市可以在“因城施策”乃至“因区施策”的框架下“帮房地产一把”。但是，政策松绑力度是很有限的，可能仅仅只局限于房企现金流的供给端，跟购房者需求端关系不大，一切都要建立在房价、地价平稳的基础上才可以。

17省1市32万亿投资横空出世

根据各省份发布的2020年的重点项目投资计划，云南5万亿、四川4.4万亿、福建3.84万亿、陕西3.38万亿、河南3.3万亿、河北1.8833万亿、江西1.1184万亿、广东8000亿、江苏5000亿、浙江8864亿、贵州4400亿、黑龙江8856亿、宁夏自治区2268亿、甘肃自治区9958亿、重庆2.6万亿、北京2523亿、上海3100亿、济南1.37万亿的投资额32.1886万亿。

1月召开的2020年全国交通运输工作会议披露，今年交通运输将完成铁路投资8000亿元，公路水路投资1.8万亿元，民航投资900亿元。交通部近日要求积极促进交通有效投资，努力完成公路水路1.8万亿元年度目标任务，加快推动下达今年第二批投资计划。而11省4市列出2020年重大项目投资计划清单，其中基建投资仍是重要部分。

值得注意的是，除了能源、交通等传统基建领域项目，5G通信网络建设、物流体系升级改造建设、社会治理、公共卫生设施、应急能力建设、物资储备体系等领域还存在一些短板弱项，等“新基建”项目也成为今年的发展重点。短板就是下一步投资增长潜力所在，就是发展空间所在。在“十三五”规划收官、专项债规模扩大之下，稳增长政策将明显发力，基建投资增速有望明显回升8%。

加码基建都是意料之中的事情。例如2月20日，河南省发布980个2020年重点建设项目，总投资3.3万亿元，2020年计划完成投资8372亿元，涵盖了产业转型发展、创新驱动、基础设施、新型城镇化、生态环保、民生和社会事业六大领域。5G、物联网、特高压、人工智能、工业互联网等高科技基础设施建设统称“新基建”。

所谓传统基建，指的是以铁路、公路、水利和市政管网为代表的传统基建，这是以钢铁、水泥为主体的投资建设。新基建，指的是5G、人工智能、工业互联网、智慧城市等领域的投资，着眼的是未来的产业布局，为城市打造智能革命时代的基础设施。

民生领域的投资，指的是养老、教育、医疗等公共领域建设，对应的是这次意外冲击暴露的公共建设短板，许多城市的医疗资源并不像想象中那么充裕，医疗补短板迫在眉睫。

目前多部委努力扩大有效投资，加快审批、招投标，加大力度有序推动项目复工开工，持续优化滚动项目库。云南、河南等多地也推出数万亿的投资计划清单，一批能源、交通、5G等重点工程启动，预计今年基建投资增速将明显回升。要积极扩大国内有效需求，加快在建和新开工项目建设进度，加强用工、用地、资金等要素保障，用好中央预算内投资、专项债券资金和政策性金融，优化投向结构。

32万大投资的钱究竟怎么来

启动投资，推动复苏，恢复循环，每一个节点，都需要钱。地方出再多的项目，核心的问题就是钱从哪来、打算怎么还？需求可能是无限的，但支付需求的能力是有限的。现在是政府哪有钱？地方现有财政，只够维持行政事业单位、机关运转和人员工资。另外，政府必须投资的是卫生和教育，至于基础设施方面的投资，或者新兴产业方面的投资，政府拿不出钱。

为应对1997年的亚洲金融危机，从1998年到2002年，中国曾通过发行特种国债支持基础设施建设，扩大内需。四年多时间，财政支出8000亿，撬动3.2万亿。但是这期间包含结构性调整的政策，亦尊重市场经济的规律。接下来，实际上政府能获得资金手段基本就三块，土地出让收入（对应基金预算）、债券（特别是专项债券）、PPP。

靠专项债来解决问题的空间有限，并且发债项目仍需进一步规范。而PPP相对于基金预算和专项债，弹性空间更大。在专项债对民营经济形成的挤出效应背景下，民营经济的发展，依旧需要PPP。靠现有社会资本来投资、来建设，再靠项目本身的经济效应偿还建设项目的投资，是一条可行路径。

不过，历经2017年之前的高速发展、近两年的打压以及速冻之后，2019年底，PPP推出的项目量只有2017年底的百分之二十多。除政府投资之外，我觉得消费券是可以尝试的。每个居民可以把投资额度折合成钱，再以融资的规模，给每个人发钱。2月26日，中政局会议再次就“复工复产、恢复和稳定就业”等专项问题发声，为此轮经济发展提供指导意见。

让万物复苏，让市场流动。从投资，到消费，这场存在于特殊疫情大势中的经济重启大考，才刚刚开始。可以看出中部、西部、北部的省市承担了大量的投资任务，关键是财力不怎么好，除了发债，或者刺激，关键是靠房地产来换基建投资。这些钱，要么来自于财政，要么来自民间投资，要么来源于债务。显然，财政空间有限，目前财政收入增速已经下滑到3.8%，创下新低。

而以城投债、专项债为代表的债务虽是主流，但也面临城市债务居高不下的局面，这些债务一旦持续累计，很容易带来金融风险。如今，我国的宏观杠杆率（整体债务/GDP）已经超过250%，而10多年前不到150%，加杠杆的空间越来越小。一方面我们需要刺激基建以稳定经济、补充建设短板，另一方面则要谨防基建背后的债务，防范金融风险。这几次的高层会议，都明确提出“发挥好有效投资关键作用”。有效投资，是关键中的关键。

大基建+房地产铁托中国经济

2003年非典时期投资占GDP比重60%以上，现在消费占GDP的60%以上。多省公布超万亿投资计划，地产因城施策趋向宽松。预计未来其他省市将相继推出 2020 年建设计划，市场规模可期，随疫情有效控制，项目招投标的顺利开展，订单落地和业绩提升上将在企业层面加速体现。此外，尽管房住不炒是当前地产的主基调，但目前稳经济背景下仍离不开房地产，后续各地仍将执行因城施策。

近期无锡、西安、南昌、上海、浙江等多个省市相继推出各类涉房支持政策，从暂缓土地出让金、暂缓贷款偿付等多个维度给予房企支持，以部分缓解房企因销售回款大幅下滑导致的短期资金压力。部分银行调整首付比例及房贷利率政策，叠加房企融资趋于改善，房地产的施工和竣工有望保持去年的惯性，整个产业链预期也在提升。全年看地产韧性十足，有望再超预期。

按照央行的放出信号来看，应对疫情方面，下一步要用好已有的支持政策，继续用好专项再贷款政策向中小银行倾斜。下一阶段还要择机定向降准，释放长期流动性。增加低息贷款，定向支持个体工商户。下调支农、支小再贷款利率0.25个百分点至2.5%。央行这段时间救市的动作频繁。之前2月初央行的5000亿逆回购的操作，三大股指当天直接集体翻红，对于经济的刺激是非常巨大的。

不用说楼市一直以来都是每个地方经济增长的主体支柱产业。楼市是解决各地就业，提供职位最多的行业之一。就算近期楼市热度下降，可以看到大街小巷的中介门店依然还有不少，售楼处的业务员、建筑工地的工人、为开发商服务的活动公司等。将近十年前，房地产相关的从业人员就接近1亿人。近年来房地产热度虽然略减，从业人员的人数依然是个相当庞大的数字。

面对疫情，想要维护经济的稳定增长，走别的路子风险都不小。说实话，可能还是要回到老路上来，走“大基建、提振楼市”的老路来加速让地方经济快速复苏，回到正轨。很多朋友都将今年比作2008年，把这32万亿投资计划和当年的4万亿相类比。托市救市，最好的办法还是搞基建。把基建做好了，对于企业来说便利了，成本降低了，经济也就起飞了。