张忆东：美股可能震荡小熊市，中国资产中期乐观，短期倒春寒

A股和港股最有影响力、定价权的分析师张忆东刚刚表示，美股今年大熊市的概率不大，大概率今年是一个震荡小年；中国资产会是一个资金避风港，但涨幅空间聪20%下调至10%，中期乐观，短期倒春寒。

张忆东是在今晚的上海交大高金E讲台上做出上述表述的。张忆东是兴业证券全球首席策略分析师、经济与金融研究院副院长，兴证（香港）金控及兴证国际副行政总裁。

以下是张忆东的演讲实录

我对海外偏谨慎，之前写的报告就说西风冷，东风暖，顺丰而行，提示海外市场的估值跟盈利是不匹配的。

从2019年三季度开始，美联储不断降息、扩表，导致无风险收益率下行，引发全球大类资产都涨了一轮，美股很有意思，风险资产跟避险资产一起涨，美股、美债、美元以及黄金一起涨。

这个情况到了2月下旬，我们就觉得不对劲，究竟宽松钱能解决一些问题吗？我们觉得要打一个问号。

特别是疫情对于海外的影响，到了2月下旬就明显提升了，特别是韩国、日本以及欧洲，尤其是意大利的情况比较恶化，我们当时判断，避险情绪将会主导海外市场，结果被我们言中了，2月底跌得很凶。

回顾过去和展望未来，我们倾向于说，初始的阶段，可能比较像2018年2月份，就是估值偏高，再叠加了交易拥挤，一旦有黑天鹅，2018年2月份也是有了黑天鹅，就产生明显的踩踏，踩踏以后它是盘了两个月，慢慢又开始重新走回牛市。

这一次，我们觉得有点难，很可能调整之后，美股今年就在一个弱势震荡中，这是情景一；情景二，大家最近有点担心，会不会走向2008年，特别是礼拜二，美联储临时大幅降息，这是历史上都是比较罕见的。

因为3月18号就要开美联储议息会议了，它等不及了，这说明什么？说明情况很危险，它要降息做一个对冲。

历史上来看，每次金融危机都是流动性突然干枯所引发的，就好像说一个人不能够心脏猝停，心脏一旦猝死、供血不足，很可能就导致人的死亡，资本市场也是一样。

2008年如果美联储及早出手的话，雷曼就不会倒掉，雷曼不倒掉的话，就不可能产生金融海啸。我想，美联储吸取了过去的十几年的经验和教训，这一次应该会及时出手。

我们在2月底写的报告就明确提醒说，美国的一些风险指标，比如VX指标，当时已经差不多50了，50什么概念？ 2008年的时候将近是80，历史上几次的恐慌，就有数据以来的VX指数的恐慌也不过50左右。

另外，高收益债的利差2月底达到了5.8，这跟2018年四季度最恐慌的时候也比较像。

我们认为，美联储要加紧行动起来。我其实对美联储的周末声明是有点小失望的，美联储只是表达了它会采取措施，并且美国经济还不错。

但是到了周二，美联储就出手了，我认为这反映了美国的金融精英层还是比较理性的，他知道不能够让这种恐慌自我蔓延，它应该是开启了危机模式。

大家不用觉得50个bp降了以后，后面就没有了，现在因为美国的基准利率已经到了1~1.25，美国的10年期国债收益率也降到了1以下了。

我说，面对危机，就不能用平常的这种角度来看，它可以降到零，可以扩表，而且真正的大杀器是扩表QE（量化宽松）。

接下来的海外市场，我们倾向于认为，基本面依然受到压制，很难重新走回2019年这样的牛市，它应该是基本面的压制下震荡调整。

我们的专业判断是，大概率今年是一个震荡小年，小概率才是一个大危机大熊市，因为大危机大熊市往往都是资金链的问题，才会产生的这种自我强化，甚至由资本市场蔓延到债务，从债券市场蔓延到整个的这种经济就不可收拾了。

其实美联储也知道，美国从2008年次贷危机以后，并没有根本性的改变总体债务率偏高的问题，它只是转移了债务杠杆，从居民部门转移到了政府部门，整体的美国债务率还是非常高。

如果美国资本市场以及信贷环境、信用市场这次出现了大的调整，很可能引发美国的主权债务危机，进而引发美国的大萧条、大衰退。

但是，我认为，伯南克以及耶伦经过了过去将近20年的实践，已经让美联储驾轻就熟了，对冲这种大萧条，对冲这样的危机模式，他们是有经验的。

基于美联储带领的新一轮的全球大放水，我们认为，2020年全球，特别是美国出现30%以上大熊市的概率还是偏小的，而在20%左右这种小熊市，或者说10%左右的震荡市的概率，我们倾向于概率是大的，这是从资金面的角度来说的。

从基本面的角度来说，就算没有疫情，美国的水牛状态今年也会受到影响。

我讲美国经济的水牛，不只是资本市场，因为你可以看到，它的这种不断放水，导致了消费的虚假繁荣，而它的消费者信心指数已经到了一个历史高位，有点盛及而衰。

本身在没有疫情的时候，去年年底和2010年的年初，美国的标普500的这种盈利一致预测已经开始向下调了，最近一旦股市下跌跌了大跌了以后调整的更快了，而且今年有一个问题是，民粹主义可能会泛滥，特别是大家小心的是什么？

民主党的左倾倾向，他们均贫富，要求加税，特别是桑德斯、沃伦为代表的这些人，对华尔街非常不友好，他们的竞选纲领就是要提高资本利得税，

如果说美国今年出现这种超预期的黑天鹅，我倾向于说，要关注的不是疫情，而是民粹主义会不会捆住美联储手脚，让美联储该放水的时候不放水，反而有可能出现大危机。

否则，按照美联储现在周二就能够及时出手，我倾向于说，它应该是有一个应对危机的模式。

总体来看，海外市场基本面差，又大放水，市场风险偏好也不会太高，今年要留一点清醒，要谨慎，但是也不用过度悲观。

什么叫过度悲观？如果大家觉得美国、欧洲今年是个大熊市，其实是一种过度悲观。

如果他们是大熊市，一定会引发全球金融危机的，如果金融危机的话，全球资本市场都在一条船上，都是命运共同体，不可能说，美股是个大熊市、大危机，中国能独立走牛市。

我们倾向于说，和平为好，还是理性一点，还是要希望美联储能把烂摊子稳住。总体来说，海外的性价比不好。

再看中国资产，无论是A股还是港股，我倾向于叫有惊无险，中期乐观，短期倒春寒。

2月中旬，我们就提出来A股市场出现倒春寒的风险，而海外只是外因，是一个导火索，真正原因是我们自身的基本面，以及春节以后上涨幅度特别陡峭，以至于获利盘很大，而且看到局部泡沫出现了，出现了钱多、人傻、速来的这种水牛的亢奋。

我在2月中旬就提出来，今年会放水，但不是水牛，我们旗帜鲜明的把调低了上证综指的2020年幅度。2019年11月12号，我们开年度策略会，讲的是全球资产荒和中国核心资产牛市新主角。

当时我们觉得，2020年的指数先抑后扬，可能有20%的上涨，但是现在2月中旬，我们跟大家那种亢奋完全不一样，我们调低到叫做平衡式、结构性行情。

所谓平衡式，我们提出来大概全年上下10%，如果从1月高点来算，年底很可能叫弱平衡市，可能涨幅很难有10%，在这种情况下，我们要留一半清醒留一半醉。

也就是说，要清醒的认识，海外的困难对中国是有压制的，因为它可以透过全球风险敞口的收缩，进而新兴市场的资产可能都会受到减持，进而阶段性会有一定的压力。

第2个就是，如果全球的基本面都弱的话，靠放水还是有隐患的，所以，不要期待着2015年水牛的重演。 既不要太乐观，但是也不要太悲观，留一份理性，同时相信下有底。

你可以看到咱们的一堆价值股，包括金融、地产和传统行业的龙头公司，经过了2016年，近4年的供给侧改革以后，行业竞争格局有了非常大的改善，呈现出优胜劣汰、赢家通吃、胜者为王。

这些传统行业的优质核心资产，分红能力大大提升，盈利的稳定性也大大提升，抗风险能力是更强的。

从中长期的角度来说，如果海外经济不容乐观，又要放水，大类资产配置，全球会有一个风水轮流转，过去的10年是发达市场持续的强于新兴市场，但是反过来，到海外有压力的时候，中国最优秀的这批资产的性价比就凸显了。

海外的这种old money（实力雄厚的资金），包括中国国内的一些保险银行、理财子公司为代表的这种长线资金，是愿意在大力资产配置中间优先的配置中国优秀的有分红能力的核心资产，传统行业的核心资产，这些差价又是中国指数的权重股。

所以，中国指数下面是有底的，只要不出现全球的金融危机，中国今年的指数大概率就不是一个熊市，而是一个震荡市，也就是上下10%的震荡，下有底，上面可能也是有天花板的。

中国的亮点在结构，因为中国经济的结构调整也是未来延续多年的主脉络，这样的经济结构的调整带来中国高质量的发展，能够推动中国结构的优化和高质量发展。

坦率地说，随着劳动生产率、管理模式的更新，效率的提升，浓缩在一个方向，就是中国制造2025的十大领域，一条主线就是数据化、信息化来改造，我们从制造业大国走向制造业的强国，走向一个智能制造。

所以，中国制造2025将会是我们结构调整的重要抓手。

所谓新基建的重要核心，可能包括10个领域，硬的比如像新能源车、5G、半导体，以及的一些软的，像信息服务、智慧城市，类似于像这种云、大数据、互联网，包括各种互联网的应用，5G的应用。

另外，就是这次疫情所反映的中国的一些短板，就是医疗，高端医疗和生物科技，这些领域都是我们未来能够产生升大机会，甚至能够产生出一种上涨10倍甚至更大空间的一些优质的公司，这是一个机会的沃土。

我们倾向于说，在全球遭遇到经济下行压力的背景下，中国反而是避风港，因为我们无论在疫情控制，还是财政政策、货币政策的武器库、工具箱里边的工具，我们是全球最给力、执行力最强，而且我们的工具政策空间也是最大的。

从中期的角度，在全球动荡的过程中，人民币资产恰恰就形成了避风港效应。

我倾向于认为，短期可能还是会受到海外不确定性影响，带来倒春寒，大家还要留一半清醒。

也许到了3月中下旬，特别是随着海外疫情，看看欧洲的数据能不能见高回落，美国的情况会不会有一些缓和。

再看看3月18号，如果美联储的议息会议有进一步的宽松，包括提到扩表、QE或者说进一步降息，到那个时候，可能全球的避险偏好，会在一个阶段会有所缓和，告一段落，到那个时，中国资产无论A股还是港股，底部也会更坚实了，而且政策落地能够开始产生一些效果了。

从短期角度来说，不用着急，千万不要追高，宁可怀着怜悯的心，建设社会主义祖国，低买价值股，便宜是硬道理。对于价值型的投资者，是可以逢低买的，但对于静态估值偏高的科技股，还可以等一等。

等什么？不是说等它的估值能回落多，一定要注意，如果所谓的科技股估值大幅回落，反而要小心，有可能它被证伪了。

就像当时的乐视网一样，以前以为它是一个科技股，后来发现是它是伪科技，估值中枢哗地就下来了。

科技股看的不是它的静态估值贵还是不贵，更多的关注它的成长性，是不是真的有高增长？看的是一个预期远期的估值，看它的PeG，看它因为贝塔，看它的市值空间。

到了3、4月份，随着年报、一季报披露，大概就知道最优秀的公司是不是符合大家的预期，是不是真正是一个高增长公司？如果它是的话，恰恰趁着市场波折的时候，应该是勇于买入，我们对于中国资产倾向于说，倒春寒之后依然是春天，中国资产依然是春天。

有的时候，春天会时不时有各种疾病，还没有到夏天，中国资产的过去4年，甚至是从2015年至今，我们在全球市场都是跑输的，但是再往后面看3~5年，我们倾向于认为，中国资产将跑赢发展市场，而跑赢是最主要的机会在哪里？就在核心资产。

而这核心资产，不只是说大家看到的传统行业的核心资产，那是过去4年做减法的时候最受益的。当然，现在全球无风险收益率下行的时候，它也是有防御性的，我是说，传统行业的核心资产可以作为盾牌，作为防御。

从进攻的角度来说，未来三五年要看成长，要看经济发展的主脉络，要做加法、做乘法、做效率的提高，这一块的方向就浓缩在以中国制造2025为特征，以先进制造业为抓手的一些科技型核心资产里面，这些公司每次的调整，都是最优秀的公司择机上车的时候。

风物长宜放眼量！在全球不确定的背景下，我们倒是觉得要耐下心来，勇于在贝塔波动的时候去精选最优秀的中国资产。

问：未来一段时间，国家在采用各种方式要放大基建。对未来一段时间中国的整个宏观杠杆率，你是怎么看的？

张忆东：我认为阶段性的进行积极刺激，特别是经济政策是必要的，就像我刚才提到的，美联储也要为了防止美国陷入大熊市、陷入经济金融危机，它要加大放水的力度。

对中国而言，我们看到内需外需最近都是有压力的。从内需来看，咱们最新的pmi数据比2008年还要糟糕，外需就不用说了，海外动荡恰恰反映了他们对自己经济的担忧。

在这种情况下，我们还是要靠自己，所以，像减税、降费这种积极的基建，一直有个说法是中国是基建狂魔，基建我们是执行力最强的。

但是，我们也要清醒的认识到，中国现在的政策空间还是有约束的，特别是几个方面，一个方面是，咱们的宏观杠杆率现在是256，其中，居民部门已经超过50%，而居民部门杠杆率对应的恰恰是房价，进一步抬升我们的杠杆率，短期是必要的，就像一个病人一样，你必须要给他打强心针，不然他有可能会有心脏猝停的风险。

但问题在于，打完强心针之后，一旦缓过劲来，就立刻要停药，我们说，这一次积极的财政政策，或者是稳健的货币政策更加适度宽松是必要的，但是持续性需要提醒，所以我说，今年会大放水，但今年不是水牛。

因为要关注约束条件，特别是宏观杠杆率，特别是房价以及像通胀的外部压力，大国博弈的压力，使得我们的领导层都有很清晰的认知。

最近党中央国务院屡次也强调说，要保证经济的平稳运行和社会的和谐稳定，短期的强心针刺激是必要的。

但是我们还是希望，我们也看到了政府正在这样做，政策的落脚点在于那些短期稳增长、稳就业，同时长期又能够有更少的后遗症，能更多提高中国高质量发展的效率。

我们倾向于比较看好这种以这种先进制造业，以智能城市，类似于5G、半导体、高端医疗这些领域。坦率说，跟我们前一年讲的中国制造2025这些领域是蛮贴近的。

提问：未来这一段时间，整个国际跨境的资本流动，中国会面临多大的机会？

张忆东：结论就是，未来3~5年甚至更长时间，蒋风水轮流转，全球资金将向以中国A股、港股为代表的新兴市场回流。

因为全球资本的跨国流动，从一个长期的角度，是10年一个循环。

90年代，发达市场更好，00年代，随着中国加入了WTO，中国成为一个明星宠儿，从10年至今，发达市场占据了主导。我们倾向于，2020年代，又是以中国为代表的新兴经济体会更好一点。

特别是中国资产，因为内生的增长动是决定作用，因为现在谁不会放水呀，而且放水已经放到了极致，欧洲已经深陷负利率，美国马上也快到零利率了，而中国的武器库里边，从中长期刺激，无论是货币政策、财政政策还是产业政策，我们的空间更大。

特别是我们14亿人口的人均GDP已经超过了1万美金，已经是这样一个内需市场，是世界上其他国家所没有的，中长期从全球资本流动来看，一定要增持中国资产，这毫无疑问。

但我也提到，短期是倒春寒，从一个季度的角度来说，那叫城墙失火殃及池鱼，人性都会趋利避害，宁可信其有不可信其无，所以，短期海外的风险会对于国内的资金有可能阶段性的流出。 比如说，2月底外资透过互联互通机制，净流出了200多亿人民币。

但短期不用太在意，短期恰恰有可能带来一个黄金坑，如果外资要救本国的一些资产，就像2月底黄金和美股是一起跌，甚至像2015年年的股灾的时候，那个时候小股票又减不出来，没有流动性，它反而要减质量很好的大股票，这都属于阶段性的行为。

短期如果美国的动荡还在延续，还受到基本面估值调整的影响，甚至受到疫情的影响，我还是倾向于说，短期我们要留一半清醒留一半醉，但是长期我们还是中长期，从三、五年的角度，我们坚定看好全球资本向中国的回流。