基金微访谈|广发基金谭昌杰：追求绝对收益 详解“固收+”产品的配置思路

3月10日，广发基金债券投资部高级基金经理谭昌杰做客今日头条《基金微访谈》栏目，详解“固收+”产品的投资之道。#对话谭昌杰#

嘉宾简介：谭昌杰，经济学硕士，11年证券从业经历，7年投资管理经验；2008年7月至2012年7月在广发基金任债券研究员，2012年7月19日起任基金经理，现任广发基金债券投资部高级基金经理。他管理的基金曾两次获得金牛奖。

问：欢迎广发基金债券投资部谭昌杰老师做客今日头条基金频道《基金微访谈》栏目，受疫情影响，全球资产价格的波动加大，相比而言，A股表现相对强势。你觉得美股熔断对A股是否会带来影响？

谭昌杰：这次石油价格的大跌，对中国的实体经济整体是利好，毕竟我国是最大的石油进口国。美股熔断对A股主要是负面情绪冲击，基本面关联度较低，主要影响的是市场的风险偏好。真正影响A股表现的是内因，如疫情对企业盈利的影响程度以及货币、财政政策的应对。目前来看，国内疫情已度过高峰期，边际会好转。

关于中长期趋势，我个人的看法是，如果我们坚持适度宽松的货币政策，不搞大水漫溉，维持人民币汇率的稳定，国内的核心资产有望成为全球的避险资产。我认为，在这轮全球资产价格的波动中，国内核心资产应该是最先企稳的（信用风险很低，业务面向内需，收入影响较小，有较高的股息保障）。对于具有核心竞争力的优质资产而言，价格下跌也会带来中长期布局的机会。

问：刚才你提到石油价格下跌对我们是利好，能否展开介绍一下？

谭昌杰：关于这个问题，我们公司宏观策略团队研究后得出的结论是，从对经济的影响来看，美国是原油净出口国，油价的下跌将减少美国的出口额，并抑制能源相关的资本开支。因此，油价的下跌会对美国经济和通胀预期造成负面影响，从而压制风险资产的价格，并导致无风险利率走低。

从金融市场的传导来看，美国高收益债中能源公司债券占比在20-30%的区间,油价的大跌将导致高收益债的信用利差走扩，加大股市下跌的压力：一方面，信用利差是风险指标，高收益债利差和标普500的ERP（风险溢价），以及VIX（波动率）走势基本一致；另一方面，信用利差的上升也增加了企业的融资成本，减少未来的回购支出和资本开支规模。

问：海外原油市场的波动对国内各类资产会有怎样的影响？

谭昌杰：理论上，中国是原油净进口国，因此油价的下跌有助于降低我们的进口成本和通胀预期，有利于债券利率的下行。但原油价格的下跌一般不利于股票市场：（1）原油价格的下跌往往反应了全球需求的疲软，国内部分周期相关公司的企业盈利面临下行压力；（2）从金融市场的传导来看，原油价格的暴跌会打压美股，而美股和A股在风险偏好上仍存在一定程度的联动。

问：从业11年以来，你也经历过不少股债市场的波动，你觉得我们如何应对会更好一些？

谭昌杰：我在这方面的经验说不上很多，简单谈一个自己的体会，就是要从相对长期的视角来看待市场波动。有人曾经问银行家J·P·摩根怎么看股市的发展趋势，他的回答简明扼要：“股市还会波动”。从过去多年的历史表现来看，资本市场就是多变的，短期影响市场的因素很多，但从中长期来看，还是宏观经济和企业基本面的反映。接下来市场的波动不会小，建议投资者做好资产配置，在不超过自己风险容忍上限的各类资产里面，根据流动性的需要，分散投资。

问：以绝对收益目标来运作的“固收+”产品是近期兴起的细分品种，你在2015年就开始探索稳健收益策略，当时为什么会走这一条路？

谭昌杰：“固收+”策略是绝对收益目标基金的主要实现形式。最初诞生这样的想法，是在一年的债券熊市。当时我到银行渠道路演，交流过程中，我了解到一些五、六十岁的客户会将债券基金当做银行理财产品来买。但当时环顾市场，与银行理财产品风险收益特征相似的产品并不多，这类产品既要波动低、回撤小，收益率还要略高于理财，最好能达到5%-8%的年化收益。我回顾了主要资产的历史表现，认为用股票、债券、新股等资产来构建一个组合，是有可能打造出一款符合这类客户需求的绝对收益产品的。自此之后，我开始有意识地站在基金持有人的角度去看待自己的组合，“不要亏钱”成为组合管理的底线。为了更好地实现绝对收益目标，我将绝对收益目标拆解为三个层次，并制定了实现方案。

问：你刚才提到绝对收益目标的三个层次，具体是指什么？在投资策略上如何实现这三重收益目标？

谭昌杰：我将绝对收益目标分为三个层次：第一个层次是正收益，要确保年度正收益、力争季度正收益；第二个层次是力求获取战胜货币市场基金和短期银行理财的收益率；第三个层次是5%-8%的中长期年化收益率。

在我看来，如果一个净值型的公募基金或者理财产品长期年化收益率低于5%，是没有生存空间的，所以我希望能把收益做得尽量高一点，好的时候做到8%甚至10%，同时把回撤控制在2%-3%以内的水平。同时，要确保每个年度都能实现正收益，这是留住长期客户的前提条件。一个产品只有形成稳定的赚钱效应和收益预期，才更有利于客户长期持有。

我把5-8%的中长期目标收益率分解为三步走：第一步：先做到3%。以剩余期限在3年以内的AAA国企债作为底仓，获取3%左右的票息收入，这是确定性非常高的收益；第二步：把收益率进一步提高到5%。主要来自三类偏债资产的增厚：（1）中长期利率债的中长期波段操作；（2）债性转债的中短期波段操作；（3）打新收益；第三步：力争做到8%。主要在中低估值的股票中，通过内部精选个股、及时止损等方式，获取绝对收益机会。

我也总结了自己过去五年的经验，采用“固收+”策略产品实现比较好的绝对收益目标，主要是在三方面做得还不错。第一，做好固定收益投资，偏好于选择中短期AAA国企债作为底仓，为组合构建足够的安全垫，同时积极参与债性转债和长期限利率债的波段机会。第二，根据股市行情变化，灵活把握股票投资机会。第三，长期坚守交易纪律，制定严格的止损标准，规避风险资产价格持续下跌带来的损失。

问：能否介绍一下你的投资框架以及组合构建的投资流程？

谭昌杰：基金经理的投资框架，与其过往的成长经历、管理经验是密切相关的。我是做债券出身，对宏观经济的基本面会更加敏感一些，主要从自上而下进行资产配置。另外，在过去7年的基金管理中，我先后管理过货币基金（短期理财）、纯债、保本和偏债混合等多类产品，积累了丰富的策略经验，便于我根据基金收益目标和投资者的风险收益特征，灵活调整稳健资产和风险资产的配比关系，在能力边界内获取合理回报。

在基金组合构建上，对于追求绝对收益的产品来说，我会以中短期AAA国企债作为配置的底仓，为整个组合提供票息保障；进而从相对这类底仓资产能否获取更高收益的角度，灵活调整长久期利率债、债性转债、股票等风险资产的配置比例。

问：以绝对收益策略运作的产品，配置的资产比较多元，能否详细介绍你的配置思路？

谭昌杰：在我的投资框架中，我将基金可投资的资产分为稳健资产和风险资产两大类，稳健资产是指最高等级的中短期信用债，主要就是3年内的AAA国企债，配置这类品种的目标是获取低风险的票息收入，为组合提供安全垫，缓解净值回撤幅度。风险资产是指价格波动较大的其他投资品种（我不管价格波动的来源是什么，只要这类资产整体的波动率比中短债高，我都会把这些资产归为风险资产）。具体而言，我将风险资产进一步细分为偏债性的资产（比如，长期限利率债、高分红股票、债性转债等）和偏股性的资产（比如，超长期利率债、股性转债、大部分权益资产等）。对于不懂的资产、处于个人能力边界外的资产，比如不熟悉的行业股票等资产，我会将它们作为纯风险资产，不参与投资。

问：在你的组合中，3年内的AAA国企债属于稳健资产，长期限利率债归为风险资产，能否详细介绍一下你在这两类纯债资产的配置思路？

谭昌杰：我的组合中一般只投资两类纯债资产：第一类是稳健资产，也就是底仓资产，主要是3年以内的AAA国企债券。我对底仓的投资目标就是票息收益，不赚信用下沉的钱，也不赚杠杆的钱。小部分仓位会配一些流动性稍差一点但信用资质仍然非常好的品种，比如AAA级的ABS、大央企或者国企发的永续债等。这样加总下来，底仓部分整体可以获得3%左右的票息收益。

第二类是长期限利率债。主要做中长期的波段操作，赚资本利得。我一般只会买7-10年期政策性金融债。在配置过程中对绝对收益率有要求，如果收益率达不到过去5年、10年历史中位数，我一般不会大比例配置。

问：你的组合中有可转债，你是按照什么样的原则来挑选品种？

谭昌杰：除了前面两类纯债资产，我还会投资一部分偏债的可转债。我把转债按照绝对价格简单分为四大类：第一类是价格在130元以上的股性转债，风险收益来源主要来自于正股，对于偏债混合基金来说，买这种转债还不如直接买股票。第二类是价格在110-130元的区间，可以称为平衡型转债。这类转债的波动来源非常多元，比如股票市场的涨跌，股票市场的情绪，转债市场的情绪，当然还有转债对应正股的波动等。由于这类转债价格波动的来源相对比较多，未必有确定性的绝对收益机会，所以我很少参与。第三类是价格在100-110元的债性转债，这是我主要参与的品种。第四类是价格在100元以下的转债，我称之为深度债性转债。这类转债一般是两个情况，一个是转股溢价率特别高，比如在50%以上，正股的上涨对转债价格的拉动非常小；第二个是发债主体出现违约风险的预期，价格跌破面值到90元乃至更低的水平。对应的，这类转债的收益来源一是靠信用研究人员的信用甄别能力，二是看是否修正。由于我不挣信用利差的钱，而能否修正，一般是偏博弈的，时间点也不太好把握，所以，这类转债也是极少参与。

当然，并不是100-110这个价格区间的所有转债我都买，还有另外两个前提条件：一是信用风险要低，如果信用资质得不到保证，转债价格有可能跌破面值甚至跌到更低的水平；二是转股溢价率不能太高，我希望转股溢价率能在 20%内，这样在股市向好的时候转债价格也能跟上。

问：最近几年，你的组合中，股票资产的配置比例基本控制在20%下，最高不超过30%。关于仓位水平，你是如何考虑的？

谭昌杰：对于股票仓位有三个档位：第一，下限一般不低于10%：总有绝对收益机会的股票；第二，中枢不超过20%：在大部分情况下，基金组合中的股票占比在10%-20%的区间波动；第三，股票仓位上限不超过30%：特殊情况下，比如基金规模太小需要满足打新市值而提高股票仓位、大牛市中提高股票仓位增厚组合收益，股票仓位会阶段性提高到20%以上，但不超过30%的上限。

我一般会坚持不低于10%的股票仓位，一方面是希望自己在股票方面能多挖掘绝对收益的机会，比如高分红品种，要约收购类的股票等。另一方面我觉得个人对市场的短期判断不一定准确，所以我不太希望自己对于某一类资产做出特别极端的判断，比如2018年底在整个市场都很悲观的情况下，我还是坚持了10%股票仓位。

问：除了控制股票资产的配置比例外，你在股票标的方面有哪些挑选原则？

谭昌杰：我将股票资产也会分成三大类：第一类是打新的底仓，以高分红品种和大盘权重股为主。第二类是偏周期的股票，从宏观、周期的角度自上而下选择景气度提升的行业。第三类偏向于自下而上挑选成长性比较好、价格低估、具有绝对收益机会的品种。我投资的个股都要求有内部股票研究员的覆盖并推荐，我只在内部推荐的、基本面好的标的中选个股。

问：从过往的管理经验来看，这些年你都是如何控制回撤的？能否具体举例谈谈你的心得？

谭昌杰：为了提升个人投资者持有体验，回撤控制确尤为重要。从过去5年多时间的实践来看，我觉得有两点很关键：控制风险资产的总仓位，并对个股及时止损。

根据去年四季报披露的信息，我管理基金的第一“重仓”股占净值比例仅为0.88%。分散配置可以规避短期卖出对净值产生冲击，也有利于及时止损。另外，我在买入风险资产时，首先考虑的并不是能涨多少，而是最多会跌多少。因为一旦短期跌的多，就要去做止损，就没法中长期持有，就赚不到后续上涨的收益。所以，每一轮操作前，都会将“回撤控制”考虑得尽可能充分一些。

回顾历史，2016年，股市和债市表现相对低迷，偏债混合产品以债券的票息作为安全垫，以打新进行收益增强，实现6.66%的年度收益。其中，权益资产以稳定增长的大消费板块以及高分红股票为主，控制整体权益资产的波动性；债券的配置从原先以利率债为主调整为高等级信用债以提高组合的安全垫。

2018年，受外部环境以及金融去杠杆等因素影响，A股自二季度开始调整，组合及时将股票仓位降低至20%左右。下半年，经济下行的趋势在宏观数据上得以验证，我在债券资产中加仓了7-10年期金融债。到10月初，基于市场对经济下行压力的担忧，进一步下调股票仓位到10%左右的偏低仓位，保障了全年的正收益。

过去5年，我管理的“固收+”旗舰产品最大回撤不超过5%，在我看来，这个5%的最大回撤还是偏高了，我希望以后最大回撤能控制在2%-3%以内的水平。这个最大回撤发生在2018年2月份，当时产品的规模比较小，打新市值占比较高，在市场出现急剧的系统性调整中，回撤有些大。后来，基于绝对收益目标和控回撤的考虑，产品的股票仓位很少达到20%以上的水平。

在回撤控制过程中，我主要是通过下面两个举措。第一，自上而下对宏观经济和各类资产的风险收益比进行分析，选择低相关性、性价比较高的多类资产构建组合，控制高波动的股票资产的比例上限。第二，对风险资产及时止损。当然，要想比较好的做到止损，最好先对风险资产充分分散，比如我会对单个行业、个股和转债设定比例上限，由于单个风险资产的占比都不高，所以止损在交易层面不会有什么难度。

总结这5年的管理心得，我认为，对于这类以绝对收益目标的组合，以止损为核心的交易纪律，相对于基金经理的市场判断而言，要更重要一些。由于选择这类产品的客户对于净值回撤更为敏感，因此，基金经理在管理组合时，应努力让组合承担的风险与客户的风险收益特征相匹配。在追求稳健的长期收益的同时，控制好净值的回撤。

问：如何看一只基金是否属于绝对收益策略运作的基金？有哪些考察维度？

谭昌杰：我觉得可以从收益和波动两个层面来评估。一是不管资本市场如何波动，每个年度能实现正收益，中长期能实现5%以上的平均年化收益率。二是波动小，年度最大回撤尽量控制在2%-3%的水平，这样才能给投资者带来比较平滑的体验。

问：采用绝对收益策略运作的基金更适合哪些类型的投资者，为什么？

谭昌杰：以绝对收益策略运作的基金，净值曲线比较平滑。但相对而言，产品的年化回报不算很高，没办法跟长期业绩优异的权益类基金比。但正是因为它的波动比较小、收益也还不错，其实是比较适合作为家庭资产配置中的压舱石品种。这样的“压舱石”适合以下两类投资者：第一种，风险偏好较低，强调低波动、回撤小的稳健型投资者，如原来买银行理财、货币基金的客户；第二类是投资水平一般，又想获取一定收益，但不愿意在市场上多操心的投资者。

问：受疫情影响，今年股债市场的波动均有可能会加大，你如何看待疫情带来的影响？

谭昌杰：站在当前时点来看，由于本轮疫情贯穿春节这个传统的消费旺季，对经济的短期增长会带来一定冲击，尤其是对部分消费和制造业会带来较为明显的影响。因此，在疫情没有得到明确遏制之前，以绝对收益为目标的基金，会控制风险资产的配置比例。

具体到股票方面，我认为需要密切跟踪疫情对各类消费以及实体经济的影响。行业配置方面，短期会偏向于对疫情相对免疫的行业，比如必选消费、基建等。中长期来看，组合的超额收益主要来自于精选价值低估、成长性好的优质公司。

债券方面，我将维持中短久期的票息策略。债券市场收益率的绝对水平已经处于历史较低位置，期限利差、高等级债券的信用利差也都处于低位，债券市场整体的超额收益空间不是很大。就可转债而言，目前估值水平仍然相对偏贵，仍需要等待合适的机会。

问：当前波动加大的市场环境是否给绝对收益目标基金的运作带来挑战？

谭昌杰：是的。在波动加大的市场环境下，在组合中做好资产配置，显得尤为关键。对采用绝对收益策略运作的产品来说，最关键的是如何在收益和波动两者之间进行权衡。我觉得核心是做好两点：第一是自上而下做好资产配置，控制波动风险最大的股票资产的比例。第二是重视交易纪律，及时做好止损。

基金有风险，投资需谨慎。以上为嘉宾访谈问答实录，仅代表被访者个人看法，不代表今日头条观点。