现金流超过净利润，不爱分红的启明星辰是一家怎样的公司？

文 | 木鱼

编 | 小白

1999年，互联网似乎在一夜之间火遍中国，企业、家庭逐步普及网络。到今天，网络成为每家企业、每个家庭的标配。互联网时代的来临，网络信息安全问题成为绕不开的问题。

随着互联网应用的深入发展，网络信息安全问题也日益严峻，大规模数据泄露事件频发。从国家政府，到公民、企业，从金融、教育，到医疗、科技，都曾陷入数据泄露的事件中。

根据新闻报道，比如2018年，主要的网络安全事件有：

包括美国、博通、英特尔和高通等大型厂商所生产的设备固件以及操作系统的高危蓝牙漏洞被曝光，攻击者可以利用这一漏洞发起中间人攻击，进而窃取或篡改设备间的加密通信数据，甚至植入恶意软件；

美国运动品牌Under Armour旗下的健身应用MyFitnessPal因存在数据漏洞而遭到黑客攻击，导致1.5亿用户的数据被泄露；

圆通、顺丰、12306、摩拜、51job等公司的几十亿条个人数据信息，被黑客在“暗网”公开售卖；

黑客利用控制的40万个账户获得了3000万Facebook用户账号的信息；

万豪旗下喜达屋酒店预定系统2014年起遭网络“黑客”攻击，泄露了大约5亿客户的用户信息；

……

根据公开新闻报道，再看看更近的2019年，数据泄露事件也时有发生：

婚礼纪数据疑似通过一些官方开放端口或者借口被泄露，包括账号密码、邮箱、手机号、地址、身份证照片等信息；

从16家国外网站窃取的，大约6.2亿在线账户的详细信息在“暗网”出售，打包售价不高于2万美元，包括账户持有人的姓名、电子邮件地址和密码等信息；

MongoDB数据库中有超过2.02亿中国求职者的详细简历信息已在网上被公布，疑似第三方应用泄露，包含求职者的个人识别信息、技能、工作经验等；

……

说了这么多，总结起来无非就是一句话：互联网时代，网络安全至关重要。

在咱们的A股大市场中，网络安全自然也不会缺席。今天，风云君要带大家认识的，就是一家网络安全行业的公司——启明星辰（002439.SZ）

一、创始人的故事

启明星辰，成立于1996年，实际控制人为王佳、严立夫妇。王佳，又名严望佳，曾被业内誉为中国网络安全第一女守门人。

1990年，严望佳与丈夫严立一起赴美留学，先后拿下了费城坦普尔大学计算机硕士学位、宾西法尼亚大学的计算机博士学位。

1995年，严望佳毕业前的一次回国探亲，一次偶然的机会，严望佳接触到了国家信息中心的几个项目。她发现，信息中心采购的设备都是国际上最高端的，但信息安全技术在国内还是一片空白。

1996年，严望佳博士毕业后，便回国创立了启明星辰，从此开始了她的网络安全事业。

在当时，国内互联网行业才刚刚起步，懂得网络安全的人几乎寥寥无几，启明星辰的事业在行业内也算的上超前。

之后的三年中，严望佳还请来自己的朋友，一起参与了《网络安全丛书》的编写。据说这套丛书填补了国内信息安全知识的空白。

对上市公司启明星辰来说，第一个机遇是在1999年。借着国内互联网浪潮的兴起，启明星辰陆续推出了一系列网络安全产品：

国内第一个IDS硬件产品“天阗黑客入侵检测与预警系统”；

国内第一款千兆入侵检测系统；

实现入侵检测系统与防火墙的联动；

实现策略自定义功能；

……

第二个机遇是在2001年。“中美黑客大战”爆发，启明星辰第一个采取了应对措施。

第三个机遇是在2008年。北京奥运会和残奥会期间，启明星辰成为北京奥组委、奥帆委、央视国际等网站的信息安全服务的主要提供商。

借着这些东风，启明星辰在随后的几年中，收入几乎年年翻番，并于2010年在深交所挂牌上市。

二、启明星辰的发展

1、上市之初

经过多年的发展，2010年上市时，启明星辰形成了两条主要的业务线：安全产品、安全服务。

其中，安全产品主要包括安全网关、威胁检测、应用监管、安全工具和安全管理平台等五大产品品类，这些产品至今仍是启明星辰的看家产品。从功能上看，这些产品涵盖了危险识别、检测、控制、审计、违规监管、风险管理等层面。

安全服务则主要提供国际化风险管理咨询、专业化风险评估、实时性管理监控、专家型应急响应以及安全认证培训服务等多项安全服务。

2、外延并购丰富产业链

对于并购一事，虽然整体成功率低的惊人，但风云君也并不完全持否定态度。

一次成功的通过行业内并购，可以帮助企业迅速扩大生产经营规模，同时提高市场份额。企业还能快速获取先进的生产技术、管理经验、专业人才等各类资源。

随着业务的发展，启明星辰也加入了并购队伍，尤其在2012-2016年期间，是其并购的高峰期。

2012年，收购了网御星云100%股权，拓展以防火墙为主的国内网关市场业务；

2014年，收购了书生电子、合众数据两家公司100%股权，分别拓展了数字签名、电子印章，大数据分析处理、大数据安全等业务；

2015年，收购了安方高科100%股权，涉足电磁信息安全领域；

2016年，收购了川陀大匠剩余85%股权，提升在终端安全领域提供完整解决方案的能力；

2016年，收购了塞博兴安90%股权，拓展安全加密领域的产品和服务线。

可以看出，启明星辰的外延并购，大都集中在信息安全领域。根据公开信息，通过并购，启明星辰实现了对网络安全、数据安全、应用业务安全等多领域的全方位覆盖。

启明星辰也确实在并购中寻找到一些比较优秀的标的公司。例如，网御星云，曾是联想集团的信息安全服务事业部，在2012-2014年期间，以210%的完成率实现业绩承诺。

最后，外延并购也推动了营业收入的增长，提高了市场份额；2010-2018年期间的复合增长率为27.25%。

从营收增速方面来看，2011年通过并购网御星云，上市公司实现了高达70.69%的营收增速。自2016年之后，随着并购效应的消失，其营收增速有所下滑。

2018年，启明星辰实现营业收入25.22亿元，同比增长了10.68%；2019年前三季度，实现营业收入15.83亿元，同比增长了21.57%，增速略有回升。

3、外延并购下的商誉

外延并购确实能够迅速推动收入的增长和业务的扩张，但是由此带来的负面影响，也应引起我们的重视，特别是高溢价并购带来的商誉风险。

启明星辰收购网御星云、书生电子、合众数据、安方高科、川陀大匠、塞博兴安等标的时，增值率分别高达336%、449%、292%、200%、185%、1,228%。

高增值率的必然结果是商誉的不断增长。2011年，启明星辰的商誉只有125.53万元，占总资产的比重只有0.10%；在经过频繁的并购之后，截至2018年末，商誉增长至7.06亿元，占总资产的比重增长至14.40%。

而并购标的未来业绩一旦有所下滑，商誉减值将直接侵蚀净利润。

4、踩过的坑

而启明星辰，在不断通过外延并购探索业务的过程中，也免不了踩过一些大坑，例如：书生电子、安方高科两家公司均未完成业绩承诺。

其中，书生电子2016-2018年的业绩承诺完成率为81.10%，而安方高科在2015-2017年期间的业绩承诺完成率更是只有18%。

启明星辰并购安方高科的成本为2.22亿元，确认商誉9,480.15万元。

由于未完成业绩承诺，上市公司相继在2016年、2017年对安方高科计提了6,197.68万元、3,282.47万元的减值准备，并在2018年以1.10亿元的对价剥离。

由于未完成业绩承诺，上市公司还分别在2017年、2018年合计收到了1.43亿元的业绩补偿款。综合来看，安方高科的失败造成的损失还不算很大。

而另外一边的书生电子虽未完成业绩承诺，但上市公司却未计提任何减值，至今仍有4,676.49万元的商誉。

在外延并购推动下，上市公司的净利润在2012-2015年期间，经历了一段高速增长期；2016年，净利润增速的突然下滑，实现2.38%的增速，也一定程度上受到了安方高科的商誉减值的影响。

整体来看，2010-2018年期间，启明星辰净利润的复合增长率为32.73%。2018年，启明星辰实现净利润5.60亿元，同比增长了26.52%；2019年前三季度，实现净利润8,813.57万元，同比下滑了18.22%。

此处，启明星辰2019年的净利润可能让人产生一些疑惑，与2018年全年的数据相差极大。根据公开信息，这是因为其净利润存在明显的季节性波动。

通过2015-2018年净利润的季度数据来看，启明星辰的净利润集中在第四季度确认。所以说，2019年第四季度的净利润，将决定其全年的业绩情况。

三、两条产品线、五大产品板块

一个安全的计算机系统，是指能够保证系统连续、正常的运行，能够防止包括硬件、软件、数据和应用等不因偶然或恶意的原因遭到破坏、更改、泄露，例如：信息被非法窃取、数据被非法篡改、能够对危险来源的信息予以识别等。

因此，一个完整的信息安全系统，包括攻（攻击）、防（防范）、测（检测）、控（控制）、管（管理）、评（评估）等多项技术。

具体到网络安全行业来说，有众多的细分产品，单就安全产品来说，又包括以软件为主的产品、以硬件为主的产品两大类。

其中，以硬件为主的产品又包括防火墙、VPN、IDS/IPS、UTM、Web安全、信息加密等；以软件为主的产品包括终端安全管理、安全管理平台、数据安全产品等。

从启明星辰的收入数据来看，其营业收入由五大板块构成，分别是：安全服务、安全检测、安全网关、数据安全、硬件。并且，这五大板块的营业收入均在营业总收入中占据相当的比重。

1、安全服务

常见的信息安全包括内部需求和外部要求两个方面：

简单来说，内部需求包括如何进行安全体系规划设计、定期开展风险评估和加固、如何保障信息系统安全运行、如何度量安全运行的情况等；

外部要求则主要来自国家及行业合规监管，包括合规管理、等级保护、安全管理等。

启明星辰的安全服务，涵盖从提供信息系统规划、设计，到建设、运行全生命周期等方面，具体包括规划咨询、风险管理、运维与应急、合规评价、定制服务等。

2010-2018年，启明星辰安全服务板块的营业收入逐年增长，并在2016年实现快速扩张；该板块的毛利率整体较稳定。其中，2018年，该板块实现营业收入4.27亿元，毛利率为54.93%。

与可比公司对比来看，启明星辰安全服务板块的营业收入规模略低于绿盟科技，毛利率则明显低于绿盟科技。随着蓝盾股份毛利率的逐年下滑，启明星辰该板块的毛利率在2018年大幅超过蓝盾股份。

2、安全产品

我们将安全网关、安全检测、数据安全、硬件等统称为安全产品。其中：

安全网关主要部署于网络边界、出口，包括防火墙、NGFW、UTM、VPN网关、网闸、抗DDoS等产品；

安全检测主要部署于网络内部中深层，包括DS/IPS、网络审计、内网安全管理等产品；

数据安全旨在保护系统中的重要数据资产不被篡改、泄露，包括数据库安全、数据安全分析、数据防泄漏等产品；

硬件则主要是为用户提供安全解决方案、系统集成项目而使用的第三方软件、硬件等，因而主要是外购产品。

由于硬件产品主要为外购产品，为增加可比性，故在接下来的分析中，已将硬件板块的数据剔除。

与自身对比来看，2010-2018年，启明星辰安全产品板块的营业收入逐年增长，毛利率也有小幅提升；2018年，该板块实现营业收入17.65亿元，毛利率为76.63%。

与可比公司对比来看，启明星辰信息安全板块的营业收入规模，拥有绝对优势，约为绿盟科技收入规模的2倍，蓝盾股份的3倍。

毛利率方面，启明星辰与绿盟科技的毛利率水平相当，没有太大差异。

四、财务分析

最后，我们从财务视角出发，对启明星辰进行深入分析。

1、盈利能力稳中有升

从行业大类上看，网络安全行业属于计算机行业中的软件行业。高毛利是软件行业的普遍特点。

启明星辰的毛利率水平也符合软件行业的特点。自2010年上市以来，启明星辰的整体毛利率始终保持在60%以上，并且略有上升。

2018年，启明星辰的毛利率为65.47%，同比增长了0.29个百分点；2019年前三季度，毛利率为63.33%，同比下滑了0.20个百分点。

净利率方面，自上市以来，启明星辰的净利率整体较为稳定，尤其自2017年起来，还出现小幅增长。

2018年，启明星辰的净利率为22.21%，同比增长了2.78个百分点。受季节性波动和净利率下滑的影响，启明星辰2019年前三季度的净利率只有5.57%，同比下滑了2.71个百分点。

我们选择绿盟科技、蓝盾股份、北信源、迪普科技四家公司作为可比公司。对比来看，五家公司的毛利率普遍较高，且较为接近，符合软件行业的特点。而启明星辰的毛利率其中仅高于蓝盾股份，低于其他四家公司。

五家公司的净利率则相对波动较大。相对于毛利率，启明星辰的净利率具有一定优势。在可比公司中，其净利率仅次于迪普科技。

另外，2019年前三季度，出去迪普科技之外的三家公司的净利率均较2018年全年有明显下滑。

2、研发队伍大，投入占比高

自上市以来，启明星辰的期间费用控制能力有所提升。2010-2018年，其期间费用控制能力整体略有下滑；其中，2018年的期间费用率为51.55%。

从构成来看，启明星辰的期间费用主要由销售费用和管理费用构成；其中，在管理费用中，研发费用又占有较高比重。

以2018年为例，启明星辰确认研发费用5.34亿元，占管理费用的77.21%，占营业收入的21.19%。

从研发投入数据来看，2018年，启明星辰拥有研发人员1,645人，占全体员工的比重高达42.58%。也就是说，公司将近一半的员工为研发人员。

另外，2018年，启明星辰研发投入金额共计5.47亿元，其中资本化比率为12.18%。与可比公司对比来看，可以发现启明星辰的资本化比率相对较低。

同时，在可比公司中，启明星辰在研发人员占比、研发投入占营业收入的比重等方面的指标，均处于较高水平，由此也可以看出公司对研发方面较高的重视程度。

3、营运能力处于行业上游

营运能力方面，自2015年以来，启明星辰的存货周转率持续提升；其中，2018年的存货周转率为4.99。

而应收账款周转率的变化趋势则相反，自2015年以来，持续下滑；其中，2018年的应收账款周转率为1.75。

与可比公司对比来看，2018年，启明星辰的应收账款周转率和存货周转率均处于行业较高水平，营运能力整体较好。

4、现金流超过净利润

从直观数据来看，自2010年上市以来，启明星辰各年的经营活动现金流一直保持着流入的状态。其中，2010-2018年，经营活动现金流净额合计流入了20.98亿元，超过同期实现净利润的净利润总额20.19亿元。

可见，上市公司实现的净利润基本都实现了真金白银的流入。

2019年前三季度，启明星辰经营活动现金净流出1.08亿元，也是受季节性因素的影响。根据往年数据，上市公司的销售收入集中在每年的下半年回款，尤其以第4季度为主。

5、负债率较低

长期偿债能力方面，自2010年上市以来，启明星辰的资产负债率整体有所上升，近两年有所下滑。2019年，公司发行了可转债，带动了资产负债率的回升。

但整体来看，启明星辰的资产负债率较低，长期偿债能力较强。

短期偿债能力方面，截至2018年末，启明星辰的流动比率、速动比率分别为2.44、2.30；2019年9月末，流动比率、速动比率分别提升至3.57、3.33，短期偿债能力也较高。

总结

作为国内网络安全行业的开拓者，启明星辰在王佳、严立两位老板的带领下，先是依靠自身的研发实力掌握了入侵检测领域的关键技术，并逐渐拓展至网络安全的其他领域。

在发展的过程中，启明星辰在行业内开启了一段并购之旅。这段并购之旅有得有失，寻找到了优秀的标的，实现了网络安全领域的产品全覆盖，但同时也产生了整合失败、商誉减值等并购风险。

从财务指标来看，启明星辰的盈利能力、研发投入、营运能力等均处于行业的上游，其较优秀的现金流和较低的负债率也是值得点赞。

但是，启明星辰的分红率并不高。自上市以来，启明星辰共募集了17.96亿元资金，但派现金额只有2.74亿元，分红募资比只有0.15。

这是A股很多上市公司的通病，也是启明星辰有待提升的地方。

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