光大宏观 | 疫情短期影响越大，经济来日反弹越多

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张文朗 林小伟 黄文静 郭永斌

周子彭 邓巧锋 刘政宁 郑宇驰

要点

疫情对经济的影响跟其传染性和毒性、经济开放性、控制疫情扩散的隔离管控措施的严厉程度等因素有关。本轮疫情的三个方面跟当年“非典”都有差别，但中外历史经验显示，即使大规模传染病疫情对经济的冲击也是短暂的，随着疫情消退，经济活动恢复常态，疫情不会对经济发展的长期趋势有影响。一个极端例子是美国1918年大流感导致0.6%的人口（主要是青壮年）非正常死亡，疫情消退后经济增长快速回到趋势水平。这意味着短期经济增速受疫情影响越大，来年经济反弹力度也会越大。

正文

导致此次疫情的冠状病毒为一种新发现的冠状病毒，WHO 命名为 2019-nCoV，人群普遍易感染，老年人以及有基础疾病感染后病情较重，儿童和婴幼儿也有发病。该病毒与 SARS、MERS 病毒同属于冠状病毒家族。传染性与 SARS 相比有待确定，但致死率、患病症状的严重程度按照目前来看较 SARS 和MERS低。目前确诊人数分布省份较SARS广，不排除可能是由于交通运输的发展，导致人员流动速度和范围高于非典时期。

新型冠状病毒肺炎的潜伏期平均7天左右，短的在2～3天，长的10～12天。参照其他冠状病毒所致疾病的潜伏期（SARS潜伏期为1~16天，平均3~5天；MERS潜伏期为2~14天），此次新型冠状病毒病例将密切接触者医学观察期定为14 天，过了 14 天没有发病，才可以判定此人未被感染。从早期41名入院患者的临床数据来看，从发病开始到呼吸困难的中位时长是8天，到急性呼吸窘迫的中位时长是9天，到通气支持和ICU的中位时长是10.5天。

目前针对新型冠状病毒有部分对症疗法或其他抗病毒药物可扩展适应症至该新型病毒感染，但尚无特定的疫苗或特效药，预防手段以避免去疫情高发区、人流密集场所、开窗通风、佩戴口罩、洗手等防护措施为主。根据部分治愈患者的新闻报道，从入院到治愈用时约1~2周左右。

西安交大医学部的一个研究估算了2019-nCoV的流行高峰时间和规模，其数学模型表明，中国2019-nCov的全国流行病可能导致总共8042（95%置信区间：4199-11884）人感染和898（368-1429）人死亡，对应死亡率为11.02%（9.26-12.78%），低于SARS和MERS。

2019-nCov的基本繁殖数（R0，表示该病毒的初始传播性）于2019年12月12日开始传播时，估计为4.71（4.50-4.92），有效繁殖数（Re）到2020年1月22日降至2.08（1.99-2.18）。假设没有再次流行，在流行开始后的三个月（77 [75-80]天）内，Re就会降至1以下，该流行病将在此时间后逐渐消失，即在2020年2月25日~3月1日患病人数到达峰值。

1月28日，钟南山在接受新华社访谈时表示，疫情还有1周~10天达到高峰，（即2月4日~2月7日，对应上图曲线达峰前S形曲线的后半段），不会再大规模增加。由于已经确定10~14天的隔离观察期，预计不会因为春运返程出现大规模传染，但仍需要持续排查。

根据卫健委官网公布的疫情通报，1月29日新增确诊患者1737人，似乎渐趋稳定，但目前的情况仍然比较复杂。对于疫情未来的发展方向，我们根据病毒的潜伏期、病程，结合西安交大的模型和钟南山的判断进行推演。乐观情景下，1.28日即为新增病例数的拐点，之后随着每日新增患者减少和治愈患者增加，患病人数有望在1周左右达到高峰，即2月初，之后逐渐减少。中性情景下，春运返程（2月第1周）时，由于人口流动加剧，出现二次流行；二次流行将再耗时1~2周得到控制，即在2月中下旬达到高峰后逐渐消退。

对于宏观经济与市场而言，疫情是很少发生的外生事件，对需求与供给都带来突发的冲击，难以根据经济变量内生演变的逻辑来评估其影响，历史上可以参照的类似事件也不多。有一定参考意义的是2002-2003年的非典型肺炎（“非典”，SARS）疫情。

回顾“非典”时期，对经济和市场的冲击呈以下三大特征。第一、GDP增长快速下行，但是持续时间短，疫情消退后快速反弹。2003年3月开始，“非典”从广东地区蔓延至内地其他省份，导致“五一”假期取消， GDP同比增速从一季度的11%左右下行至二季度9%左右，但随着7月份疫情解除，生产活动恢复，三季度GDP同比增速回升到10%左右。

第二、“非典”疫情对经济增长波动影响的载体主要是消费，对投资的影响有限。消费受到的影响集中于“非典”疫情较为严重的几个城市，人们减少外出，不利于旅游、住宿、餐饮类相关消费。2003年5月社会消费品零售总额同比增速相对于4、6月有一个明显下降：2003年5月社会消费品零售总额同比增长4.3%，而4、6月分别为7.7%、8.3%。

分消费类别来看，服装、金银珠宝类消费在2003年5月甚至出现了同比负增长。而日用品类、中西药品类则由于疫情在2003年4月出现了消费额同比增速的跳升。

消费者为避免自身感染，降低与传染源接触的概率，更加偏向于避免进入人员拥挤的场所，特别是火车、飞机等人群密集区域，减少外出旅游、探亲等活动，出于对“非典”疫情期间食品卫生安全等方面的考量，也会避免外出用餐。导致旅游业、住宿和餐饮业以及交通运输业受疫情影响较大、损失较多。“非典”疫情期间，中国大陆的入境旅游都受到了很大程度的影响。其中，2003年4-5月入境旅游人数下降幅度最大，自6月份起，情况开始出现好转。

第三、短期内金融市场波动加大。2003年4月疫情明显加重后，市场下跌较快，4月17日-4月25日8日内上证综指下跌7.8%，但随后至6月底反弹5%。从债市来看，受经济预期变化影响，10年期国债收益率在2003年5月份明显下行，6-8月份在底部震荡，但随着疫情消退，经济回暖，国债收益率反弹。

这次疫情的影响和2003年的“非典”比较有什么不同？我们可以从三个维度来分析可能的差异。

第一个视角是病毒的传染性与毒性，类似于疫情的广度与深度。传染性越强的病毒影响越广泛，而毒性越强的疫情死亡率越高。当然，如果一个病毒传染性与毒性都很强，其对经济的冲击就会更大。

第二个视角是经济体的开放性，越开放、人口流动性越高的经济体，病毒越容易传染，其影响也越大。而一个相对封闭与人口流动性低的经济体，病毒越不容易传染，其影响也越小。

第三个视角是政府对疫情的控制措施的严厉程度。为了防止疫情传播，政府会采取措施隔离感染人士、推迟假期返工、减少公共交通、停止公共与集体活动或其他必要措施。这些措施越严厉，对于降低病毒传染风险的效果会越好，但是也意味着短期内对经济的冲击可能增加。

如前所述,该病毒与 SARS、MERS 病毒同属于冠状病毒家族。目前确诊人数分布省份较SARS更广，可能是由于交通运输的发展，导致人员流动速度和范围高于“非典”时期。新型冠状病毒存在飞沫传播、接触传播。但致死率、患病症状的严重程度按照目前来看较 SARS 和MERS低。

与2002-2003年非典时期相比，当前中国经济的开放性与人口流动性均有所不同。从国际上来看，中国入境游接待人次由2002年的9800万人次小幅上升到了2018年的1.4亿人次，国内居民出境人数由2002年的1660万人次大幅上升到了2018年的1.6亿人次。截至2020年1月27日，除中国大陆以外有17个国家或地区报告了77例新型冠状病毒确诊案例，占比1.6%，并不严重。

目前的国内人口流动性较2003年有所提升，从城镇化率，还有外出农民工人数可以看出来。这次恰逢春运，武汉又是交通枢纽（每日通过火车360班，全国排名第25，病毒的传播可能比2003年迅速。

与2003年非典时期相比,此次疫情防控措施似乎更为严格，开始的时间也更早，有利于更好地预防病毒传播。此次新型冠状病毒疫情从首例病例出现到大规模公开防治，相隔50天，较非典时期的137天大大缩短。在投入大规模医疗资源进行疫情防控以外，由于本次疫情爆发时间在春节前后，采取的其他措施主要包括适当延长春节假期、调整学校开学时间等措施，减少人员流动；湖北多地采取不同程度的“封城”措施防止病毒蔓延；全国其他城市也不同程度地限制了外来人员流入并加强了检查。而“非典”大规模流行时间在4月，人们普遍已经回到了工作岗位，取消“五一”长假等限制人员流动的措施对生产的影响较小。

疫情对供应的影响在于劳动力短期内下降，影响生产。在死亡率不高的情形下，一旦疫情消失，劳动力供应将恢复到疫情之前的状态，生产也相应恢复到正常状态。从消费需求来看，疫情的影响跟消费品的性质有较大关系。也就是说，可推迟和不可推迟的消费品受到疫情的影响会有所不同。疫情期间，大多数消费都会受到冲击，但一旦疫情消失，可推迟消费的商品与服务消费可能出现反弹，消费者会弥补在疫情期间受到冲击的消费（比如买车）。但不可推迟的消费品即使疫情消失，也不能弥补回来（比如餐饮），甚至部分旅游活动疫情消失之后也不能完全弥补回来。

本次疫情在春节期间流行，农民工返乡后或及时返回工作地点难度增加，根据目前各省发布的复工信息显示，一般不能早于2月9日（即正月十六），实际上对于农民工返工而言基本与往年时间相同，但由于部分地区封城，部分省际间长途汽车停运，有的地方区域列车通行班次减少，基于公众对疫情的担忧心理，不排除农民工的返程时间稍晚的可能。从供应端来看，这会导致短期内设备与原材料供应不足，而从投资端来看，不排除这会导致生产设备安装、厂房建设的开工时间稍晚。

根据国家统计局的数据，2018年全国共有农民工2.8亿人，其中，中部六省共有9500万人，这其中有40%的农民工为跨省务工人员，这一比例在东、中、西部最高。基于湖北人口规模，我们计算得出湖北对外输出的农民工人数在620万人左右。

从农民工输入地来看，55%的农民工流入东部地区，这意味着东部、尤其是沿海各省的节后用工受到的影响可能相对大一点。从行业来看，29%的农民工从事制造业工作，另有19%从事建筑业，预计这些行业受的影响可能相对大一点。

短期内疫情可能会导致投资增速下行，但随着疫情逐步得到控制，后续可能出现“抢工”现象，弥补前期投资的下降。根据2018年各省固定资产投资占比数据显示湖北、浙江、广东、湖南、河南、安徽、重庆、山东等8个省份占总体固定资产投资的45%。前期下降快的，后续可能反弹也越明显。

本次疫情相比SARS管控更早，对消费的影响也来得更早，但不同领域有分化。春节期间旅游、住宿、餐饮、运输等方面的消费将受较大影响，外出减少而春节期间快递运力不足也会影响纺服、化妆品、金银珠宝、汽车等消费，但医药、通信和网上消费或将较强劲。

进出口方面，疫情对2020年商品进出口的影响可能更多体现在一季度，对全年的影响程度取决于疫情的持续时间，整体上对进口的影响大于出口。出口的需求来自国外，生产在国内；进口反映的是内部需求，生产在国外。这次疫情主要集中在中国境内，外部需求变化不大，国内生产受到的冲击较大。疫情对进出口的影响关键看疫情持续的时间，疫情的蔓延恰逢春节长假，很多企业原本就计划在元宵节左右才复工，如果疫情控制的好，企业开工能大致按原计划进行，那么对出口企业的生产影响就较小。

我们预计GDP增长在2020年一季度受到的影响最大，2-4季度会反弹。但如前所述，疫情的冲击是一次性的，2020年经济增速短暂下行，2021年经济总量仍会回到没有疫情时的趋势。这意味着2020年经济增速受影响越多，2021年经济增速则反弹越多。

如前所述，疫情对经济的冲击大概率是短期现象，不会改变经济发展的长期趋势。从这个角度看，短期采取严格防控措施非常必要。一个极端例子是1918-1919年的美国大流感，美国有67.5万人丧生，其中55万人是正常年份中不应该出现的非正常死亡，而且死亡人口主要分布在15-44岁的主力就业人群中。即便是造成了人口大量损失的1918-1919年美国大流感，实证研究也表明，100年前的这场大流感并没有改变美国的长期增长趋势，大流感结束后的十年增长率快速向潜在增长率回归。[1]

有观点认为，现在和2003年“非典”不同，没有人口红利，没有入世的支持，经济面临的下行压力本来就大，叠加疫情的影响，经济下行压力令人担忧。但疫情不是导致经济增速持续下行的因素，经济增长仍会回归至疫情未发生前的趋势。

就宏观政策而言，疫情对经济的冲击是短期现象也是一个重要判断。这意味着政策应对更多可能是有针对性的扶持，帮助受影响严重的行业、地区和群体，而不会是大水漫灌式。虽然货币政策可能较没有疫情的情形下宽松一些，但主力在于财政扩张，包括减收与增支。

2019年年底中央经济工作会议对货币政策的定调是“灵活适度”，比此前的“松紧适度”已有所放松。年初央行通过降准释放长期资金8000亿，并投放3000亿1年期MLF，预计央行除在结构上引导银行对受疫情影响行业、地区进行信贷支持外，会适度加大货币政策的总量操作。但当前中国房价与宏观杠杆率都不可与“非典”时期同日而语，货币宽松力度受制于楼市与杠杆率。

财政政策方面，2003年“非典”期间，由于对投资基本没有影响，财政上主要是对餐饮、旅店、旅游、娱乐、民航、公路客运、水路客运、出租汽车等受“非典”影响较重的行业采取政府性基金减免和税收减免的政策。2003年5月财政部宣布，自2003年5月1日起至2003年9月30日止，对餐饮、旅店、旅游、娱乐、民航、公路客运、水路客运、出租汽车等行业减免城镇公用事业附加、地方水利建设基金、文化事业建设费、国家电影事业发展专项资金、残疾人就业保障金、三峡工程建设基金、农网还贷资金、库区维护建设基金、民航基础设施建设基金、公路客运附加费、水路客运附加费、各种价格调节基金、帮困资金、城市教育费附加、地方教育附加。

根据前述分析，本次疫情会对投资和消费产生影响，财政政策的力度可能会较2003年“非典”时期更大。从减收方面，可能如2003年，对受疫情影响较大的行业采取政府性基金减免和税收减免的政策。从增支方面，不排除一般公共预算财政赤字率会提到3%，专项债发行或超原有预期（原有预期为3万亿），也不排除发行特别建设国债的可能性，城投债和政策性银行债等“准财政”行为预计也可能会加大力度。

注释：

[1]ElizabethBrainerd, Mark V. Siegler, The Economic Effects of the 1918 Influenza Epidemic,June 2002。

张文朗 首席宏观分析师 13811233375

黄文静 宏观经济和市场研究 18611288099

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