张瑜：看不见的恐惧——美联储3.15超级组合拳后的六点思考

文/华创证券首席宏观分析师：张瑜

执业证号：S0360518090001

联系人：张瑜 殷雯卿

【疫世界的资产观系列报告】

系列一：美股美债怎么看？

系列二：“杀敌一千自损八百”的沙、俄油价战

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主要观点

一、美联储做了什么？不只是降息+QE

1、美联储降息100bp至0-0.25％；并在未来几个月中将购买国债5000亿美元、MBS 2000亿美元，纽约联储还将继续根据此前规划扩大回购操作的交易量。

2、美联储向家庭和企业提供信贷支持：

1）美联储将贴现利率降低150bp至0.25％，并延长贴现窗口期限至90天。

2）鼓励使用日间透支额：缓解日内流动性紧张。

3）危机后强监管带来银行体系积累了大量流动性缓冲，美联储鼓励银行利用此继续为家庭和企业提供借贷和其他流动性支持。

4）从2020年3月26日开始，将美联储法定存款准备金率降低至0，根据美联储的计算，该行动预计释放了2000亿美元的流动性。

3、全球央行协调行动，通过长期美元流动性掉期安排、并将利率降低25bp，（新的美元流动性掉期利率为OIS+25bp），来增加离岸市场美元流动性。

二、美联储一篮子政策后的思考

1、看得见的无用——发挥最终贷款人功能的贴现工具可能效果不佳

美联储贴现利率降低且窗口期限延长有两个层次的理解。第一，贴现率成为实质上的利率走廊上限，意味着美联储不再认为银行体系内部的准备金可以自给自足，担心准备金难以保证当下银行体系的流动性需求因此需要额外注入的增量流动性。第二，贴现窗口由于存在”污点效应”，任何金融机构都不愿意公开承认自己流动性紧缺，这会加剧金融市场对其流动性的抽离，因此该操作效果未必如愿。

2、看的见的流动性错配——最缺钱的机构距离美联储出水口仍远。

目前美联储的给“量”政策，包括QE、回购、再贴现窗口期限延期等，都是针对一级交易商与银行，但近期资产价格暴跌下可能触发平仓恶性循环的共同基金不在其中，无法直接接取美联储的“自来水”。

3、看不见的恐惧——流动性到底紧张还是不紧张？市场也迷惑

从资产价格走势，我们的确观察到了现金为王争夺流动性的特征；但无论离岸在岸资金指标都尚看不到流动性危机式稀缺的证据。2008年股市崩盘之前，2007年流动性指标就已经紧张到一个平台高位了，目前的流动性紧张指标即便跟2007年的第一阶段平台位相比也过低，这也是让市场迷惑的所在，观点分歧极大。

4、看不见的恐惧——美国经济到底可以多差？

从经济基本面来看，我们根据疫情的发展及利率曲线隐含的情绪去展望美国，认为其衰退概率已经提高至40％左右，而美国部分经济领先指标已初现经济变差的证据：纽约联储3月制造业指数也大幅回落，纽约联储基于美债利率曲线计算的衰退概率也有明显的抬升迹象，ECRI领先指标3月前两周也出现回落。

5、美联储如此超级组合拳，美股为何还跌？看不见产生的恐惧结果

首先，心理因素，市场是行为金融，因为“看不见”而恐慌。市场“看得到”的风险指标尚且稳定，但是美联储的行为是危机模式，那也就意味着美联储“看到了”市场“没看到”的风险，这种盲区让市场恐慌不已。其次，客观定价，已在定价盈利负增长与经济衰退。如果2020年美股盈利增长假设还是0，那么美股回吐2019年全部泡沫，完全回到盈利对应点位上，应该是2550点位，目前标普500已跌至2483，那么除了泡沫出清，已经在额外定价美股盈利负增长（-1.9％）

6、行经至此，美联储还有什么弹药可用？历史有的还没用的有哪些？还可能新创哪些？共计八种工具。

与2008年金融危机时期美联储曾使用过的操作相比，目前美联储在政策工具中仅使用了贴现窗口，尚未采用其他扩容抵押品和交易对手类别的工具。但量化宽松与零利率政策有所提前（金融危机时最终才使用的QE）。

对照历史，美联储历史上用过的还可以加码和重启的工具有哪些？五个：进一步扩大QE规模；进一步扩容抵押品和交易对手类别，将流动性通过更加精准的工具下沉渗透，重启金融危机时使用过的TAF、TSLF、PDCF、AMLF、CPFF工具。

展望未来，美联储未来还能有什么创新工具？三个。1）修改《联邦储备法案》以允许美联储购买ETF、企业债等；2）美联储可进一步下调联邦基金利率至负利率区间；3）“直升机撒钱”MMT模式

风险提示：美股继续大幅下跌，美国企业部门出现大范围债务违约

报告目录

报告正文

一

美联储做了什么？不只是降息+QE，是一套超级组合拳

（一）降息+QE：“常规”流动性供应操作降息：美联储降息100bp至0-0.25％。此前市场普遍预期3月FOMC会议将降息75-100bp，因此此次降息虽然在时点上有所意外，但降息行为以及降息幅度均符合预期。在新闻发布会中，鲍威尔也表示美联储暂不会采用负利率政策，这就意味着短期以来美联储降息的“子弹”已全部耗尽。

QE：美联储表示，在未来几个月中将购买国债5000亿美元、MBS 2000亿美元；并将美联储已持有的MBS到期本金再投资到MBS中，而此前美联储是将不超过200亿美元部分的MBS到期本金再投资于国债，超出200亿部分再投资MBS，即美联储加大了对MBS的购买量。从规模上来看，此次QE规模与2008年金融危机时的一轮资产购买操作规模接近。

除此之外，纽约联储还将继续根据此前规划扩大回购操作的交易量：3月12日-4月13日，每日至少1750亿美元的隔夜回购操作；每周两次450亿美元的2周定期回购操作；每周将至少实施3个月和1个月5000亿美元回购操作各一次。不过在12-13日纽约联储宣布实施大额回购操作后，市场却并未足额认购，似乎反映出回购市场流动性并不紧缺。

（二）美联储向家庭和企业提供信贷支持

1、降低贴现窗口利率：利率走廊上限实质性变更为贴现率

美联储将贴现窗口利率降低150bp至历史最低水平0.25％。通常来说，贴现利率与联邦基金利率有50-100bp的利差，2008年金融危机时期利差收窄至25bp，但此次美联储将贴现利率降至联邦基金利率的利率走廊上限位置，这一操作方式此前从未采用。而原来作为利率走廊上限的IOER（超额准备金利率）被降至0.1％，从目前利率走廊的形态来看，贴现率已经取代IOER成为实质上的利率走廊上限。

延长贴现窗口期限至90天。通常情况下，美联储贴现窗口只提供个月贷款，仅在紧急情况下银行难以融到长期限资金时美联储会放开这一期限设置，2007年9年美联储将贴现窗口期限临时延长至30天，2008年3月进一步延长至90天，而此次为金融危机后美联储再次将贴现期限延长至90天。

贴现窗口的抵押品类别更大，除国债、机构债、票据等，贷款、公司债券等资产也可用于向美联储抵押贴现，相比回购工具只可以国债与MBS进行低压，贴现窗口也起到了抵押品扩容的作用。

2、鼓励使用日间透支额：缓解日内流动性紧张

日间透支是指银行之间在进行日内交易时，可不直接动用银行账面的准备金，而是先透支一部分资金进行账户划转，在当天交易结束前偿还透支额，类似于银行的“信用卡”。所有能够参与贴现窗口的机构均有运用日间透支的资格，美联储对有抵押的日间透支不收取费用、对无抵押的日间透支收取0.5％的手续费，一家银行的日间透支上限与其资本金规模呈正比。1985年美联储就已设置了这一工具，主要的目的在于减少银行持有不必要的流动性、并避免银行因日内流动性问题而出现风险。

若银行利用日内信贷的规模提升，说明银行的流动性较为紧张。2008年危机期间，美联储实施QE后，日间透支额显著缩小，主要原因在于QE+流动性监管收紧后银行体系拥有充裕的准备金。但2017年以来，伴随着美联储停止扩表，日间透支额的使用量已有小幅抬升。目前，美联储鼓励银行利用日内信贷以向家庭和企业提供流动性支持，其实也是从侧面反映了银行短期流动性可能已十分紧张。

3、鼓励利用银行资本和HQLA：危机后强监管积累大量流动性缓冲

金融危机后，美联储加强对银行资本和流动性的监管，从而美国的银行积累了大量的资本和流动性。美联储鼓励银行利用其2008年后积累的2.9万亿美元高质量流动性资产以及充足的资本金继续为家庭和企业提供借贷和其他流动性支持。

4、降低法定准备金率至0：进一步释放流动性

从2020年3月26日开始，将美联储法定存款准备金率降低至0。此前美联储要求对存款额超过1.275亿美元的银行保留10％的存款准备金、存款超过1690万美元至1.275亿美元的银行保留3％的存款准备金，存款低于1690万美元的银行则无准备金要求。此次美联储对法定准备金的调整则将所有存款在1690万美元以上的银行的准备金率都下调为0，根据美联储的计算，该行动预计释放了2000亿美元的流动性。

（三）全球央行协调行动，增强离岸美元流动性的提供

加拿大银行，英格兰银行，日本银行，欧洲中央银行，美联储和瑞士国家银行今天宣布采取协调行动，通过长期的美元流动性掉期安排来增加流动性；并将利率降低25bp，新的美元流动性掉期利率为OIS+25bp。所谓流动性掉期，是指两个央行之间交换货币的协议，从而使得央行获得外汇流动性，通过延长美元流动性掉期的期限并扩大规模，从而维持离岸市场美元流动性充裕。

二 美联储超级组合拳之后的六点思考——看不见的恐惧

（一）看得见的无用——发挥最终贷款人功能的贴现工具可能效果不佳

贴现利率降低且窗口期限延长有两个层次的理解。

第一个层次，意味着什么？利率走廊上限发生实质的技术性变更，谁是上限谁承担着最终流动性提供的大任。超级充裕的准备金时代，其是最终流动性提供者身份，所以超额准备金利率是利率上限；现在重新换回贴现利率，就意味着美联储不再认为银行体系内部的准备金可以自给自足，所以贴现利率重新成为利率走廊上限。此次美联储降息后，将IOER理论调降至0.1％，处于联邦基金目标利率0％-0.25％的区间内，而贴现率此次下调至0.25％，反而成为利率走廊的上限。自2017年美联储停止扩表以来，美国金融体系内准备金的供给就始终处于紧平衡状态，美联储于2019年9月重启回购操作的目的也是为了向金融市场补充准备金。在目前美联储开启危机模式的情境下，由于美联储尚未设立出新的流动性供应工具，而贴现窗口作为央行最后贷款人的工具，被推到了前台，担负起维持利率走廊在目标区间内的重任。实际上在美联储实施QE以前，贴现率一直是利率走廊的上限工具，QE后准备金规模大幅增长后IOER才逐步取代贴现率成为利率走廊上限，目前贴现率重回上限，在实际意义上已经表达出美联储不认为当前的准备金规模充裕，担心准备金难以保证当下银行体系的流动性需求。

第二个层次，能好使吗？贴现窗口由于存在“污点效应”，任何金融机构都不愿意公开承认自己流动性紧缺，这会加剧金融市场对其流动性的抽离，因此该操作效果未必如愿。2008年金融危机时，美联储就曾启动过贴现窗口的降息、延长期限操作，但并未起到非常有效的作用，主要原因在于贴现窗口为非匿名操作，一定金融机构申请贴现窗口，就相当于向市场中的其他机构宣布其流动性出现紧缺，进而可能引发更大的流动性危机。因此美联储在2007年12月引入定向拍卖工具（TAF），不仅进一步对贴现抵押品进行扩容、也通过匿名的设计规避了“污点效应”的问题，因此不排除未来美联储若无法通过贴现工具有效释放流动性，还会再启动新的货币政策工具。

（二）看的见的流动性错配——最缺钱的机构距离美联储出水口仍远

目前美联储的给“量”政策，包括QE、回购、再贴现窗口期限延期等，都是针对一级交易商与银行为主（个别大的投行也在其中）。交易对手仍然比较聚焦，“宽松量”给的也比较有针对性。但是由于ETF回购与风险平价策略的失效，当下资产价格暴跌冲击最靠前并触发平仓恶性循环的可能是共同基金——而该类机构是美国过去十年金融部门降杠杆中逆势大幅规模扩张的。但是这类机构基本在可直接接取美联储自来水的范围之外。

（三）看不见的恐惧——流动性到底紧张还是不紧张？市场也迷惑

从资产价格走势，我们的确观察到了现金为王争夺流动性的特征，风险之时先抛流动性最佳资产的惯例。所以黄金美债美股齐跌，但美元升值。但是这种流动性是仅仅存在于资产管理机构还是已经蔓延到了广义金融机构间？我们目前的观察是无论离岸在岸资金指标都尚看不到流动性危机式稀缺的证据，并且3月12-13日的美联储回购也并未认购足额。相比2008年早在股市确定崩盘的之前，2007年流动性指标就已经紧张到一个平台高位了，随后2008年9月正式危机后进行二次冲锋到极高位。目前的流动性紧张水平（股价已经堪比2008年9月-10月的危机跌幅了，一个月跌幅20-30％）即便跟2007年的第一阶段平台位相比也过低。甚至还没有明显高于过去三年峰值。这也是让市场迷惑的所在，观点分歧极大。

（四）看不见的恐惧——美国经济到底可以多差？

从经济基本面来看，我们根据疫情的发展及利率曲线隐含的情绪去展望美国，认为其衰退概率已经提高至40％左右，而美国部分经济领先指标已初现经济变差的证据。

美国经济数据虽然看部分指标似乎尚稳健：3月消费者信心指数超预期，3月第一周红皮书商业零售销售依然高于前期，美国地产投资也持续强劲。但是近期疫情的负面冲击已经开始显露：纽约联储3月制造业指数大幅回落，ECRI领先指标3月前两周出现回落，经济尤其是制造业在走差的证据初现；纽约联储基于美债利率曲线计算的衰退概率更是有明显的抬升迹象（可以理解为金融市场的定价结果），其预期2020年衰退概率接近40％，几乎触及08年高峰；而美联储近期大幅降息，一定程度也可起到修复利率期限结构的效果，延缓10年-2年国债利率倒挂的时点，避免金融市场进一步加大对衰退的预期。可以看到部分经济领先指标已初现经济走差的迹象，只是具体差到什么样子，市场尚看不清。因此三月美国经济数据会至关重要，决定了今年美国经济衰退或韧性的确切评估，基于疫情的冲击评估是非常困难的，只能基于事实演进的情况去做推演，就像国内也是在1-2月合计数据出来后才对经济的“差”的位置形成共识。

（五）美联储如此超级组合拳，美股为何还跌？看不见产生的恐惧结果

首先，心理因素，市场是行为金融，因为“看不见”而恐慌。正是由于（三）部分中所讲的事实，市场“看得到”的风险指标尚且稳定，但是美联储的行为是危机模式，那也就意味着美联储“看到了”市场“没看到”的风险，这种盲区让市场恐慌不已。也因此进入到了一个左右为难的境地。如此情景，美联储没有动作，市场自我循环是跌幅加大的；美联储有了动作，市场认为一定是其看到的市场看不到的风险，更加恐慌，还是跌的。虽然市场对经济的研判也不见得完全准确，但至少有迹可循并且为此已经付出了百年的努力，市场通过反反复复的经济波动练就了强大的学习和复盘能力。但是本次冲击经济的因素是疫情，疫情的研判比经济的研判更加复杂且无助，更不妙的是，这是一类很难进行高频复盘学习的事件冲击，过去百年大疫情也就是两三次而已，没有发生过的才是最可怕的。

其次，客观定价，已在定价盈利负增长与经济衰退。从1971年以来，美股股价和每股盈利（仅就标普而言）一直保持着比较好的咬合关系，不愧是全球最发达的资本市场，定价相对理性。一般出现股价相对盈利的超涨后，都会发生泡沫回吐。比如2000年、2018年年底。但是2019年美股EPS 0增长，股价却涨了30％，是个标准意义的美股大牛市，且是一个没有基本面盈利配合的大牛市，超涨幅度仅次于历史上的2000年互联网泡沫最疯狂的时候。如果2020年美股盈利增长假设还是0（疫情前外资行预估为5-6％的增长），那么美股回吐2019年全部泡沫，完全回到盈利对应点位上，应该是2550点位，也就是相比2月20日3300左右，跌25％。目前标普500已跌破2550点至2483，那么除了泡沫出清，已经在额外定价美股盈利负增长（-1.9％），也就是隐含着对经济衰退的确切定价了，参考2008年，后续盈利证真回落，美股会跟着盈利回落幅度一路较长时间的跌下来。

（六）行经至此，美联储还有什么弹药可用？历史有的还没用的有哪些？还可能新创哪些？共计八种工具

回答这个问题需要先来回顾2008年金融危机时期美联储曾使用过的操作：当时美联储创设了5项新的货币政策工具（分别为下表中标红的工具），将联邦基金利率调降至0-0.25％，并启动四轮量化宽松操作。与当年相比，目前美联储在政策工具中仅使用了贴现窗口，尚未采用其他扩容抵押品和交易对手类别的工具。但量化宽松与零利率政策有所提前（金融危机时最终才使用的QE）。

对照历史，美联储历史上用过的还可以加码和重启的工具有哪些？五个。

1）进一步扩大QE规模，2008年金融危机期间，美联储总计购买资产约3.9万亿美元，对应2008年美国GDP为14.7万亿美元。而2019年美国GDP已达21.43亿美元，若QE规模占GDP比重不变，则此轮QE美联储可购买约5.7万亿美元资产，理论上QE规模仍可进一步加大，目前看这种操作排序是最靠前的。2）进一步扩容抵押品和交易对手类别，将流动性通过更加精准的工具下沉渗透。目前的回购操作仅针对银行机构，但在此次股市大跌中，预计美国共同基金和对冲基金遭受最大冲击的（共同基金是2008年以来金融部门中唯一加杠杆的机构类别，且被动ETF投资占比持续提升。单纯依赖与银行进行贴现操作未必能够有针对性的为高危机构释放流动性（共同基金并不在美联储货币政策的直接对手方范围），因此未来美联储进一步推出针对非银机构的流动性支持工具的概率较大。包括上表中所列——TAF、TSLF、PDCF、AMLF、CPFF

展望未来，美联储未来还能有什么创新工具？三个。

1）修改《联邦储备法案》以允许美联储购买ETF、企业债等。目前美联储可购买国债、MBS等资产，而如果诸如ETF、企业债等资产在未来出现较大风险，国会可修改《联邦储备法案》，允许美联储直接购买ETF等资产。不过鲍威尔在新闻发布会中表示美联储并未考虑购买更多类别的资产，因此短期此种手段的概率不大，属于最后兜底性杀手锏，此举等同于直接干预资产价格。

2）美联储可进一步下调联邦基金利率至负利率区间。不过此次美联储降息后，但鲍威尔在新闻发布会中同样表示美联储不会采用负利率的政策，预计短期内美联储执行负利率的概率也不大，美国负利率对全球金融体系的冲击将是颠覆性的。

3）“直升机撒钱”MMT模式。美联储与财政部合作，发行更多长久期国债，目前来看全球央行都尚未真正执行过这一操作，美联储采用这一方式的概率也仍低，需要重构其货币政策框架及理论指引。

具体内容详见华创证券研究所3月17日发布的报告《【华创宏观】看不见的恐惧——美联储3.15超级组合拳后的六点思考&疫世界的资产观系列三》。