深访悟空投资鲍际刚：科技基建投资需求确定，国家战略不会动摇

原油价格一夜闪崩叠加新冠疫情扩散，引爆了全球股市，标普500、纳指100和沪深300今年都已转涨为跌，截至3月11日，今年以来分别下跌10.79%、4.13%、1.66%。

与此同时，随着英国央行、冰岛央行今天均宣布调低利率，已有约10个主要经济体踏上紧急降息之路，欧洲央行行长拉加德表示，已经面临2008年那样的经济危机。全球一片兵荒马乱。

但硬币另一面，国际黄金价格继续稳步向上，已创出近7年来的历史新高，现价在1660美元上方，今年以来上涨已达9.24%。

在全球避险情绪升温背景下，金价还能涨吗？判断金价主要依据哪些因素？黄金及黄金相关的个股在投资组合中还能继续发挥多少作用？

“负的实际利率意味着持有黄金的成本变得极低，相比其他资产，黄金成为有竞争力的资产。并且我们研究发现在上一轮黄金牛市中，只要负实际利率能维持，金价就还有机会！”

“经济情况和货币政策会影响负的实际利率的持续性。目前来看，实际利率可能有继续走低的机会，我们坚定认为后续还将有更多的资金配置黄金资产，金价必创新高。”

“站在全球的角度，无论是从政治稳定性还是经济稳定来看，国内的权益资产也是全球最好、最便宜的资产”。

“房价稳得住，股票就能涨，房价稳不住，股票肯定不能涨”。

“我的核心理念是系统论，我不是要一个一个股票去找，而是从中观出发，要先找到最牛的行业最牛的赛道，核心在于行业比较。”

“目前我们用的是金三角平衡策略：黄金、医药消费和科技成长，这个策略在2019年5月份以后表现得非常好。”

“在组合结构配置上，目前变化不大，短期科技方向交易拥挤，计入太多乐观预期，短期需控制一下比重。但科技领域的基建投资需求确定，国家战略不会动摇。”

这是悟空投资董事长鲍际刚对于金价和市场观点，全文实录点此查看金价还能创新高？深访悟空投资鲍际刚：看黄金要盯这个指标，科技基建投资需求确定，国家战略不会动摇|聪明投资者。

聪明投资者在去年末采访了深圳悟空投资董事长鲍际刚，悟空投资曾获多次金牛私募奖，在其成立十年来，有过多次成功投资黄金的经历。

在2009年，给当时的投资者大约赚了一倍，第二次是2016年，英国脱欧和美国大选的两次市场寻求避险，黄金头寸给投资者大约赚取12%收益，并对冲了当年成长股的低迷。

悟空投资存续时间较长的几只产品，7年来均远远战胜了沪深300，年化收益接近15%。特别是今年以来收益均在10%以上，在去年末采访中，鲍际刚介绍他们的组合大约有25%配置在黄金及黄金相关个股上，可见黄金的助力是一大因素。

数据来源：朝阳永续，截至2020年3月6日

鲍际刚毕业于南开大学数学系，早在1991年就进入金融行业，1997年进入证券行业，曾先后就职于南方证券资产管理部、长城证券资产管理部，并管理自营资金，2009年创办悟空投资。

算下来，鲍际刚也有20余年的投资经验，“我们的策略就是攻守平衡、长期复利，不追求收益最大化，但是回撤风险一定要控制好，赚的是长期复利的钱”，具体在操作上，悟空投资采取的是行业集中、个股分散的方式，这样“容错能力比较强，纠错成本比较低”。

“如果说有什么是贯穿始终的，有一点是择时”。在波动性较大的A股市场，其非常认可择时的必要性。悟空投资在2月下旬提前降仓，核心原因就是海外风险。

鲍际刚对市场、对行业研究、包括对择时有一套自己独特的认知体系，在此前与“聪明投资者”近3个小时的对话中，鲍际刚对他的投研体系、选股方法、后续市场判断、目前操作策略等进行了深度交流。同时，针对最新的市场变化，我们又进行了补充采访。

以下是“聪明投资者”与鲍际刚的部分对话。

看黄金关键是把握住实际利率

聪明投资者：那么在金价已有一波大幅上涨之后，从哪些因素可以来分析判断后续走势？

鲍际刚：影响金价的因素很多，但看黄金关键是把握住实际利率。

实际利率是名义利率和通胀预期的差。美国的十年期国债实际利率被认为是无风险收益率，当持有债券到期，投资者的收益减掉通胀之后，成为实际利率。

实际利率可以理解为投资者实际获得的收益。黄金是不生息的资产，买了黄金，就不能获得利息了，所以，持有黄金的成本就是实际利率。

我们复盘上一轮黄金牛市，看一看能不能找到答案。

上一次深度负利率的时间大约是在2012年，实际利率跌破0之后，黄金价格表现出非常强的韧性。

负的实际利率意味着持有黄金的成本变得极低，相比其他资产，黄金成为有竞争力的资产。

并且我们研究发现在上一轮黄金牛市中，只要负实际利率能维持，金价就还有机会！

上一轮负的实际利率持续到2013年，中间2012年下半年开始QE3，利率难以反弹。等到2013年QE结束，货币政策见到效果，经济反弹，才摆脱负的实际利率。

聪明投资者：那么，也就是说，判断黄金还能不能买了或持有，其中一个重要指标是观察这次利率走低的持续性？

鲍际刚：经济情况和货币政策（比如扭曲操作和QE）会影响负的实际利率的持续性。

目前来看，实际利率可能有继续走低的机会，海外疫情如果持续恶化，全球经济必然会蒙上阴影。

所以，中长期看好黄金的逻辑并没有变化：

1，全球经济放缓持续确定，博弈宽松的利率环境，美国不再跟随欧洲而是“要引领”负利率政策，看好黄金中长期的价值

2，若出现黑天鹅事件，比如中美对抗加剧、美伊冲突等等，黄金具有非常好的风险收益比

3，人民币国际化战略清晰，数字货币发展一定要用黄金做锚

4，各国央行也在实打实的增配黄金，给黄金提供了重要的边际购买力。央行的操作一般都是非常长期，购买力的持续性非常强。

如果实际利率还要下行一段，金价就还有机会。

2019年年底，因为经济数据的继续走差，加上美伊冲突，黄金有一波快速的上涨，并且在冲突结束之后，黄金调整，从1480站上了1550这个更高的平台。

从2018年的11月开始把黄金放到我们的策略当中，至今金价已经上涨了超过30%。我们坚定认为后续还将有更多的资金配置黄金资产，金价必创新高。

聪明投资者：不过，回顾金价的走势，可以发现，2018年金价还有过一波显著的下跌，一直到10月后出现反弹，并在2019上半年才最终突破1300美元，真正持续上涨，创出几年新高。但早在2018年前，其实欧洲等地早已经出现负利率，为什么那时候黄金没有涨？

鲍际刚：我们盯住的金价是以美元计价的金价，如果讨论欧元的金价和欧洲的实际利率情况，也能说明两者具有较强的相关性。

近似的刻画德国的实际利率与欧元计价的黄金价格做比较，实际利率的长期相关性依然有效，并未出现明显背离。

要解释的问题是，为什么欧元区负实际利率程度在加深，到19年9月黄金价格才创出新高？

黄金价格2011年高点主要冲击因素来自欧债危机，欧央行加大扩表规模对冲，这是全球金价历史高点的背景，市场交易出来的高点隐含了较多乐观预期，那相应也需要比较长时间消化。

要突破这个历史高位不容易，或者需要积累较多支持因素，但拉长时间来看，实际利率仍然有效指示金价变动的方向。

金三角平衡策略：黄金、医药消费和科技成长

聪明投资者：目前你们选择了哪些方向？

鲍际刚：目前我们用的是金三角平衡策略：黄金、医药消费和科技成长，这个策略在2019年5月份以后表现得非常好。

这个策略体现了很好的稳定性和对冲性特征。今年宏观波动仍然不小，中美的问题还是会影响市场，全球经济放缓过程中，结构失衡的风险容易暴露，这种结构失衡包括国与国之间的分配失衡、国家和企业之前的失衡、居民财富分配的失衡等，在全球化红利褪去后，现在看到很多民粹问题和地缘摩擦问题。

在我们这个金三角的架构里面，黄金能够一定程度对冲这些宏观风险，同时看2-3年的周期会有时间价值，在组合当中起到关键的稳定和对冲作用。我们策略的特征跟我们的整体风格是一脉相承的，攻守平衡，长期复利。

其实无论科技也好，还是医药消费也好，我都要求未来有高景气度，就是要能成长，我其实不一定要看低估值，但是你未来一定要能增长，我才会去投。

我们行业网络图的比较核心就是看是否有高景气度，在做行业网络图时，我们会把季报数据全部挖掘、分析，增长20%以上的行业作为我们的选择条件，所以不增长或者增长很小的，哪怕是低估值我也不太会去选。

我也希望研究员对行业有全面的认知，这样你才能去做比较，认知的核心就在于投入产出比，你要对它的商业模式事先做一个预判。什么产业能飞起来？如果投一块钱能产生十块钱，我觉得能飞起来；如果投十块钱产出一块钱，这种重资产的公司肯定飞不起来。

聪明投资者：是否在不同的发展阶段，对行业的判断也不太一样，比如以前的五朵金花都是重资产行业。

鲍际刚：其实最终都是向数字化的方向发展，这个时代就是这样的。

我认为我们未来不是向重资产方向发展，发展的过程一定是农业社会、工业社会、信息社会，商业模式的发展也会是这样。未来什么最赚钱？不可能是钢筋水泥，因为它的投入产出比太低。

攻疫情风险通过控制仓位应对科技基建投资确定，国家战略不会变

聪明投资者：组合里面加入了黄金资产的考虑？

鲍际刚：考虑到全球经济放缓，甚至将来可能走向衰退，我们加了黄金。

短期来看，全球经济共振向下，宽松周期再起， 风险涌现阶段黄金是避险首选。中期来看，美国经济放缓甚至衰退，美联储别无选择，实际利率和美元都有利黄金中期走势。长期来看，全球面临动荡期，天然货币黄金价值更加凸显。

我们的组合安排本身就能起到很好的平衡对冲作用。

首先，底层是一百多只股票，尽量分散，如果你只看股票，不知道它们之间有什么样的关系。

再往上面一点，它分布在10个行业，相对集中，因为申万三级行业大概300个，我们只用了3%，其实提升了投资效率。

然后再往上就是黄金、价值（即医药消费）和科技成长，在高波动的市场环境下，核心资产加上避险资产黄金的架构更加稳定。

后面两个在A股体现出比较明显的轮动的，一般价值涨，但是涨得比较慢，但是科技就会有比较明显的日历效应。

比如说在三季度会比较明确，四季度出现淡化，这个时候就涨得比较快，同时回撤也比较大。我用错时的方式，只要某段时间内有一个资产能发挥效率就好。

所以我们不是简单的选股，而是在应对大规模资产管理，又没有反向头寸对冲的情况下，考虑如何来进行投资安排。我觉得经过这样分层安排，组合信息的承载量更大，同时资金的承载力也比较大。

聪明投资者：这几类资产占比情况怎样？

鲍际刚：现在黄金股加黄金ETF占了20%，科技类的占了25%，然后价值类大概占到40%左右。这也只是一个基本架构，我会做动态调整。

科技创新（攻）+医药消费（守）+黄金（对冲），具备兼顾稳定和效率特点，三个方向都有时间价值，面对突发、复杂局面更能凸显稳定和收益。

黄金在组合当中非常重要。一方面黄金股有时间价值，能上涨，比起用股指空头做保护有更好的时间价值，同时一旦出现风险事件的时候，在其他版块回落的时候能提供保护和对冲，叠加择时策略等其他量化策略，有效地降低了组合的波动。

聪明投资者：现在有变化吗？

鲍际刚：疫情对全球市场的冲击属于系统性风险，我们通过控制仓位来应对。

在组合结构配置上，目前变化不大，短期科技方向交易拥挤，计入太多乐观预期，而且监管有控制过热情绪的动作，需要适当控制科技方向的比重。

前瞻未来，科技创新的方向是重点投资领域，科技领域的基建投资需求确定，国家战略不会动摇。每个阶段的结构配置会根据市场环境、各方向的基本面趋势和风险收益比评估等因素综合考量，动态调整。

这个策略兼顾稳定和效率，有着良好的时间价值，面对突发、复杂局面更能突显稳定和收益！而且有足够宽广、深厚的交易对手，有着更好的流动性安全阀！

中观出发，条件是行业增长在20%以上

聪明投资者：有时候宏观判断准了，最后落地到投资，这中间的转化其实还是有一定困难的。

鲍际刚：肯定是有的。

而且并不就是说宏观环境好股票就都会涨，2001年到2005年的宏观经济是非常好的，钱都去做固定资产投资了，那股市怎么能涨？谁去炒股？反过来说，宏观经济好的时候，股市不涨是有一定原因的。

那当宏观经济差的时候，股市就跌吗？也不见得。比如2014年，大家预期经济已经很差了，房地产都不行了，怎么办？一定要宽松，股市迅速的反应了预期。

聪明投资者：你会怎么做？

鲍际刚：其实我的核心理念是系统论，我不是要一个一个股票去找，而是从中观出发，要先找到最牛的行业最牛的赛道，核心在于行业比较。

也是用赛道这种方式屏蔽风险，像某医药类的这种公司我们也研究过，有时候你会发现它的行业就它这么一家公司。如果只有一家，我是不会买的，因为我没有行业数据，无法比较，行业的数据不是单家公司可以操纵的，但是如果只有一家，那就不好说了，你也没法比较。

我们有针对行业的网络图，通过基础数据，加上前瞻性发展和高景气度来作我们的基本判断，行业选定以后再去选其中的公司。

而且公司我们不会一个行业只买一家，比如白酒，我们会买四五家。A股行业里面小市值的公司比较贵，弹性也比较大，大市值的公司，估值可能比较便宜，弹性也比较小，涨幅某种程度上也是受约束的，所以组合里面其实可以都做安排，保持平衡。

我们是用“行业集中，股票分散”这样一种方式，通过行业集中来解决投资效率的问题，通过股票分散来控制个股风险。

聪明投资者：怎么给自己定位？

鲍际刚：我们的策略就是攻守平衡、长期复利。

我们不追求短期收益最大化，但是回撤风险一定要控制好，赚的是长期的钱，我们不会成为某一年市场的冠军。

房子摁得住，股票就能涨

聪明投资者：你怎么看现在的宏观周期？

鲍际刚：我现在最关心的是经济周期的问题。

首先全球的杠杆率已经很高了，这是毫无疑问的。其次，人口红利，基本上全球都已经结束了。第三是创新周期结束，移动互联网周期也已经结束了，更加重要的是二战结束以后的全球化周期结束了。

所以能够推动经济增长的最重要的动力都消失了，这是比较麻烦的。

我是担心这样的大周期，至于像产业周期、库存周期，资本投入周期，其实也都到顶了，基本上是见顶下滑。

所以我对整个经济持谨慎态度，宏观经济趋势还是走弱的，但是相关政策可能会起到一些对冲和抵抗的作用。

美联储已经减了三次息，现在不再缩表甚至已经开始扩表，欧洲也是，目前中国短期内面临的是房地产和猪周期的问题，如果这两个问题没有，可能早就跟随减息了。

在股市里面也可以看到，如果是货币宽松的话，股市反应会更加猛烈一些。

聪明投资者：你怎么看当前的股票市场？

鲍际刚：我们过去10年、20年宏观经济增长动力主要是靠投资，包括制造业投资、基建投资、房地产投资。钱全去了实体经济，房子过去10年的复合收益是20%，一线城市可能更高，然后你还可以加杠杆，有这么好的资产谁去买股票？

而且你不用有多么高深的经济学知识，只要买了房子持有就可以赚钱，所以很多人就执着于买房，你看中国以前都是卖股票买房，很少见有人卖房去买股票的。所以以前股票市场永远是资金出血的，而房子永远都是吸血。

中国家庭在房地产的配置上高达77.7%，但是从国家层面看，没有一个大国的经济永远建立在房子上的，现在，“房住不炒”，基建投资增速显然也慢下来了，传统高资本消耗的实体制造业投资在现在这个背景下想赚钱是非常困难的，那么去哪里投资？只有股票。

如果非标被摁住，P2P也没有了，那这么多资金去哪？一定是股票市场。从资金分配的角度，巨额的资金进入市场，一定是利好股市的。

现在海外资金对A股的配置力量也非常大，外资在国内的规模及影响力，不弱于国内公募、保险、私募等机构，而且站在全球的角度，无论从政治稳定性还是经济稳定来看，中国有全球最好、最便宜的权益资产。

聪明投资者：你并不看好房地产？

鲍际刚：国家坚持认为房住不炒，在贸易战这么艰难的情况下还是摁住房价，说明政策是想清楚了。过去那些年我觉得主要还是对房地产的长期政策效应没有考虑清楚，做不出这种选择。一旦经济困难，怕出现其他连锁问题，又拿出房地产来用一下。

现在即使很艰难，还是保持政策定力，所以现在跟过去不一样，去掉房子的投资效应，稳住居住功能。

实际上房价稳得住，股票就能涨，房价稳不住，股票肯定不能涨。

兼具择时和选股能力

聪明投资者：有没有对自己的业绩做过归因分析，贡献程度最大的是什么？

鲍际刚：如果从赚钱的角度去看，应该还是个股。

我们底层股票也是价值选股，比如说我曾经重仓过的茅台，张裕B、苏宁、腾讯，这都是过往非常成功的案例，在那个时代里面通过选股也赚了很多钱。

但是现在我们也还在择时。

因为早期在券商的经历包括它的考核管理方式，会影响你的投资习惯，所以其实我们对择时是要求的。只是在归因上，择时的作用不太好判断，应该是在风险控制上起了很大的作用，因为如果你亏了50%，要再翻一倍就很困难，少亏就意味着多赚。

聪明投资者：你很早就投了腾讯，如果能一直持有的话，收益非常高。

鲍际刚：我们海外的基金一直持有。

聪明投资者：你们海外的策略跟国内的策略是一样吗？

鲍际刚：海外的美元基金主要是我们另外一个团队在管，他们重点就是选股，不太用我们的策略。

我这边主力在国内，但是海外也会看，我觉得要开一个窗口，因为你做A股但是不了解海外市场也做不好，要有全球视野。

聪明投资者：你之前曾买过茅台腾讯这样的大牛股，为什么没有走一条不择时的道路？

鲍际刚：我觉得A股如果跟美股比，波动率太大。

在过去的20年里，A股和美股年化的收益率相近，但高波动让A股的投资者赚钱的远远比美股的少。

就比如茅台，在过去的十年里其实它也有比较大幅的波动，曾经也从200多跌到100多，如果我们是替机构或者替银行理财管理资金，这么大的净值波动是不行的。

流速是市场的根本择时更关注交易量数据

聪明投资者：你从券商时期开始就对择时有要求，但是择时其实并不容易。

鲍际刚：虽然有难度，但是我们也有一定经验，现在我们的量化体系也逐步完善。

回顾过去我们做的几次大的择时，2008年我们基本上躲过了，期间大概空仓14个月，在2007年5月30日以后，差不多就没有仓位了，见顶是2007年10月份；

2015年股灾时我们也是在高位基本上卖掉了，6月份4000点开始我们就把杠杆减掉了，因为之前通过金融B加了一些杠杆，然后调结构，把小股票卖掉，就剩下金融和地产。后来在国家救市的时候，星期一我就把仓位清掉了，所以我没有一只股票是卖不掉的，手上没有跌停股。

而且我的仓位是渐近往下降的，这个过程中，体现的就是对风险的理解。

包括2018年这次，我们大概就损失了8.5%，总的来说控制住了风险。

过去十年里我们九年每年都是正收益，只有2018年是自然年度亏损的，但是每一年我们都战胜了市场。

聪明投资者：以2018年为例，你主要是看哪些指标？

鲍际刚：2018年我们在1月29号这一天做了比较大规模的减仓，从90%减到了20%，从那开始基本仓位保持在20%。

减仓主要是因为我判断美股可能要见顶了，我们的量化指标，比如合熵和信息扩散度等因子综合判断下来，美股市场可能下跌15%到20%。而且过去我认为A股和美股两个市场一直是联动的，等跌不跟涨，所以我们选择把A股的仓位降下来。

随后国内去杠杆，而且全球都面临金融收缩的问题，这对资产价格的影响是很大的，再往后才是贸易战的问题。

但是总的来看，核心是流动性带来的风险，整个市场成交量一直在萎缩，成交低迷，这种情况下，市场交易价格无法正常兑现，所以价格下跌也是比较正常的。

A股的定价依赖交易量， A股市场这么大市值，这么多只个股，如果只有2000亿的交易量 ，那小股票能够分配到的交易量会很少，出现雷就太正常了，如果交易量充裕，一般的利空不至于连续跌停。

聪明投资者：在2018年10月以后，市场确实也跌到了一个比较低的位置，很多个股跟它历史相比其实也处于非常有利的位置。

鲍际刚：2018年后半程我们在整体上判断确实也存在问题，主要是因为我对全球宏观经济比较悲观，2019年初市场出现1万亿的交易量，也远远超过我的预期，我们是到了2019年后半程才追回来。

聪明投资者：你在什么时候改变想法的？

鲍际刚：当整个市场交易量在8000亿左右时，我觉得可能这个交易量是可以维持的，就去参与市场了，从2019年5月以来，我们的策略非常有效，既表现出很好的超额收益与绝对收益，稳定度也非常好。

聪明投资者：你在做择时的时候会有一个先后顺序吗？比如先看宏观再看其他指标？

鲍际刚：我觉得也没有固定的先后顺序，如果宏观大环境恶化，最终都会变成金融收缩。

其实金融收缩分两种，一种是货币政策带来的，另一种是宏观环境恶化带来的。

按照我们的理念，流速是市场的根本，如果交易量萎缩就是市场流速慢了，流速慢下来就可能导致价格下降。

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