独家专访李山泉：要用3年的视角看待当前市场 股灾活下来最重要

作者：林伟萍

美国利率降到0之后，基本就到底了。至于负利率，目前美国还没到这个地步，后面的货币手段还有量化宽松。当前只是过分恐惧和恐慌占据了主导地位，压制了人们对未来的期望。对于国内投资者来说，其实不必过度恐慌的,因为海外资金对中国资本市场的参与度相对较低，外资占比的量并不大，受海外市场的影响相对还是比较小的。在股市重创的时候，如果投资者有远见，着眼于未来，此时是买入好公司的最佳机会。

3月以来，美股因下跌触发四次熔断，市场恐慌情绪再度蔓延。本周《红周刊》独家连线美国景顺基金高级基金经理李山泉，听他从华尔街视角解读此次全球股市暴跌的缘由。

在李山泉看来，市场参与度高、舆论效应、各国之间缺乏配合、政府调控手段老套等因素是造成此轮全球股市重挫的重要影响因素。李山泉认为，要应对股市下跌，最好的方式还是提升投资者信心，未来美联储不排除继续量化宽松、甚至直接下场接盘国家重要企业的可能，“目前看，特朗普政府储备的干预手段还是很丰富的”。

此外，在他看来，虽然每次暴跌都是买入的最佳机会，但是在股市危机来临时，活下来才是最为重要的事情。对于A股，他表示，因A股国际化程度相对不高，投资者不必太过恐慌，可以从3年投资周期视角来审视当前个股的投资机会。

疫情之下，经济手段并不灵光

《红周刊》：巴菲特称此次暴跌为“活久见”，您在股市也有30多年的投资经历，对于此次全球市场剧烈变化，您最大的感受是什么？

李山泉：我个人觉得，社会在发展，今天的资本市场与十几年前有很大的差别。当前的资本市场比十几年以前复杂多了。主要体现在几个方面，第一，信息流通的速度越来越快，每个人都是一个信息渠道。以往我们做投资，只要关注一些主要媒体的信息发布就可以，现如今我们需要在复杂的声音中汲取精华，剔除谣言。另外，当某个事件发生之后，众多的自媒体或者网络媒体形成了巨大的舆论效应。正面来看，在市场被人们看好的时候，在舆论效应下，会放大到好得不得了，反之，当市场出现问题的时候，在舆论效应下，人们又把它想得特别糟糕。这就容易造成事件本身的失真和放大。舆论几乎每时每刻都在搅和着市场。

第二，金融产品的复杂性和以前相比也有巨大的不同。举个简单例子，被动投资量化策略，包括各类ETF以及围绕ETF衍生出来的两倍于ETF增长或下跌的产品，三倍于ETF增长或下跌的产品，这使得整个市场的杠杆率比以前大了很多。各类金融产品的出现，使得交易的速度和灵活性以及方便程度都比以往有了很大的改变，例如，一个按键，短短几秒的时间，大量资金就开始转手。但与此同时，当前金融产品的复杂度也比以往高了很多，各种高杠杆的产品混杂在一起，资金的链条拉的非常紧绷，一旦有个风吹草动，大家都想减杠杆，这就会使得整个市场在一个狭窄的通道里，都沿着一个方向在跑。如今这种现象基本上没人能够避免。

第三，市场的参与度比原来高了很多。以往不论是投资债券、投资股票还是投资其他品种，真正做投资的人并不多。而如今不论是中国还是海外其他国家，人们对投资的参与度越来越高，甚至很多小孩儿刚出生，父母就给他存钱，投资做教育基金等。而往往高参与度意味着高关注度，这就又回到第一个现象，一旦市场有风吹草动，市场表现的都会特别剧烈。

第四，此次疫情对全球经济的影响来的很快、范围很广，还在于全球市场协调性比较差。以往像2008年金融危机，美国有应对措施、欧洲有应对措施，包括中国主动抛出来“四万亿”，全球市场都很协调。但这次好像没人来协调这个事情，面对市场暴跌，美国有点单打独斗的感觉。

《红周刊》：除了市场参与者的因素，还有其他因素影响吗？

李山泉：除了市场参与者的因素，从监管者角度来看，基本上还是在按部就班的按照老样子在应对，货币政策、财政政策上都没有特别大的突破。例如，看到市场头寸紧张，大家需要流动性的时候，美联储没有别的方法，只能是降息。降息没有解决问题，再量化宽松，主基调就是往里面“砸钱”。现在美国政府一看还是不行，那干脆就直接发钱。为了减少疫情带来的冲击，美国才政府已经拿出1万亿做好准备，英文上叫opencheckbook。政府拿出支票本，谁需要钱，我给你直接开支票。也正是因为政策应对上没有特别新的东西，造成了此次疫情对市场的冲击比过去任何一次都严重。

还有一个层面在于，疫情本身是关系到社会上任何一个人的，无论男女老幼，影响范围特别大。而以往的危机，例如“911”事件，影响的范围局限在纽约，其他地方的人们生活并不受影响。即使是2008年金融危机，影响的也仅是金融行业的人，对于那些没有参与金融的人而言，是没有影响的。

《红周刊》：受新冠肺炎疫情影响，标普500指数3月份因下跌触发了四次熔断，美国政府此前已经有过多次表态，为何效果仍不明显？

李山泉：究其缘由，疫情在某种形式上可以看做是一种自然灾害，而在应对自然灾害的时候，很多经济手段都是失灵的。因为从政府调控经济手段来讲，主要就是货币政策和财政政策。无论是通胀型还是收缩型的政策，基本上都是围绕供需矛盾，在此基础上，政府部门来考虑是刺激需求，还是抑制供给。但就自然灾害而言，原有的经济政策就显得不太灵光，或者说没什么用。此次新冠肺炎疫情又和地震等自然灾害性质不一样，相较来说，此次肺炎疫情波及范围更广，同时影响到居民最基本的消费和整个社会的生产运营，这就意味着它同时对供给和需求端都产生了巨大影响。

为什么现在市场的恐慌程度比真正经济层面造成的恐慌更严重？主要原因是疫情不是政府采取了措施立马就能解决的问题。很多投资者的联想又很丰富，在这种心理预期下，部分投资者会觉得手里握有现金更有安全感，而一旦这种想法得到整个市场的认同，就会引起一种现象：国内叫“踩踏”，国外叫Panic selling(恐慌性抛售)，时间一长，卖出的机会越来越少，从而导致市场大跌，陷入恶性循环。试想如果每个基金经理的现金头寸增加1%的话，这会是多大的数量？如果再考虑市场的参与者普遍把现金提高2%的话，这又是多大的力量？

桥水基金风波引发金融危机概率不大

特朗普团队仍有一揽子“救市”政策待出手

《红周刊》：桥水基金被传言巨亏，有人将其与2008年的雷曼兄弟做类比，并以此做出金融危机有望再次出现的论断。当前出现金融危机的概率会有多大？

李山泉：我认为，按照目前力度来处理的话，桥水基金事件引发金融危机的可能性相对比较小。因为特朗普团队有各种政策、伏案在准备出台，有些是已经出了，有些还在商议。比如，如果市场继续暴跌，一些公司受此影响出现问题甚至倒闭，那美国政府不但可以买该公司的债券，说不定还会把它收归国有。例如，很多投资者担忧，受疫情影响，波音会不会就此倒闭，从我个人角度来看，波音这种公司，美国政府是不会让它倒闭的。道理非常简单，因为它的影响面太大，所以必要的时候，无非就是政府出手把它暂时收购国有，当然这种国有化可能和中国的还有些不同，更多的是一段时间内的接管。

此外，关于债务延迟、债务违约、股票暴跌后政府是否给予一定的资金支援等，这些都在政府的考虑中。特朗普团队应当说，在搞经济上还是挺有一套，通过密切观察市场的反应，来做相应的政策调整，因此，此次暴跌诱发金融危机的可能性并不大。

但是有一点，我们要永远记住，就是这种大规模的市场暴涨暴跌，一些处于薄弱环节的东西，或者一些企业的问题就会逐步暴露出来，个别企业可能会过不了当前这一关。

例如，刚才谈到的桥水基金，作为对冲基金，他的资产相对比较灵活，但问题是它的杠杆率太高了。按照目前得到的消息来看，近期它的大客户像沙特因为石油价格猛降而缺钱，资本市场动荡沙特也怕资金损失，所以要求把对桥水的投资大幅减少。而桥水钱都投出去了，为了给客户筹措资金，只能砍掉自己的投资，投资的债券、股票、黄金等都有卖出需求，这也就导致整个金融市场上一片哀鸿，原本不应该跌的资产也纷纷下跌。此时，如果桥水基金没有一定的运作经验，不是很老道，在处理上就容易诱发金融危机，或者导致自己倒闭。另一个角度来看，桥水基金和商业银行还有所不同，商业银行牵扯到普通老百姓，影响面很大，一旦出现问题，政府会出手防止危机发生。而对冲基金是以高端客户为主，都是有钱人，真要发生问题，应该也赔得起。目前来看，桥水只能断腕求生存：第一，把它的头寸、高杠杆率降下来；第二，客户要钱，把该卖的都卖了，把眼下度过去，应该也不会有大问题。

《红周刊》：在桥水等机构的对外抛压下，美国金融市场是否仍将承压？

李山泉：不只是桥水基金，实际上很多有经验的管理者，一旦感觉市场不好，第一件时间就是赶紧解决头寸，先把钱多弄一些到手里。一旦出现风险，一来可以避险，二来可以有资金调用。

就像前段时间各大企业争先恐后的把银行给它的信用，即允许最大的贷款额度都顶额贷了，放到了自己账户上，这笔钱它不一定就迫切需要，但是需要先把它拿到手，万一出现突然停工停产等不可控因素，这些现金可以帮企业维持一段时间。如果企业提前不贷款，当现金流紧张的时候再去贷款，一旦银行不愿意贷款给自己，则那企业可能就会比较被动。

这也是为什么很多投资人和企业去抢现金，想要卖掉带风险的资产，往没有风险的资产上去靠，从而引发信用紧缩(Credit Crunch)，以往这会被认为是金融危机发生的前兆。因为在企业或者投资人没法弄到借到钱之后，就会开始买股票或者其他资产来筹措流动性。

《红周刊》：您此前提到，要跳出当前恶性循环暴跌的体系，需要加大政策利好释放提高投资者信心，目前美联储已经将利率降至0，未来是否存在负利率的可能？还有那些措施可以有效提振信心？

李山泉：美国利率降到0之后，基本就到底了。目前所谓负利率有两个理解，一个是对债券交易而言，因为很多投资者在市场暴跌的时候，会觉得政府发行的债券有保障，能够降低风险，所以会引发人们的哄抢，使得原来应该打折购买到的债券需要溢价才能买到，例如100元面值的债券，人们110元买到，最后政府归还你100元面值的时候，投资者实际上是亏钱的，也就形成了负利率，但这并不是严格意义上的负利率。

当然有些商业银行也曾经使用过负利率，例如瑞士，为了防止大规模的钱进入到银行里，曾推出负利率。但目前美国还没到这个地步，后面的货币手段还有量化宽松，甚至目前有声音，未来如果市场继续保护跌，特别重要的大企业的股票下跌，政府或者美联储不排除直接入场买股票。当然，目前美联储会尽力避免这么做，否则它长久以来维持的声誉将随之被毁掉。

市场上还有一种现象值得关注，就是可转债热发。因为当前企业头寸紧张，各种想办法筹钱，解决自己的流动性问题，宁愿牺牲未来的利益。例如，目前通过可转债跟投资者募资1亿元，等到债转股之后，三年间股票可能给投资者带来3亿元的回报。

《红周刊》：3月17日晚，美联储宣布启用商业票据购买（Commercial Paper Funding Facility, CPFF），这是2008年9月雷曼兄弟公司倒闭引发金融市场动荡后，美联储再度重启这一工具。在您看来，该政策对于提振信心作用有多大？

李山泉：这个作用是很大的，马上就解决了企业的流动性问题。比如商业票据一般都是抵押物，各种应收账款。有时应收账款可能收不上来，比如，因闹瘟疫，企业说我这笔钱暂时付不出来了，本来这个月我能收入2个亿，但现在拿不到钱。此时你可以把这个应收账款转给政府，政府马上给你2个亿，这样就可以缓解企业现金流紧张的问题，后续政府再去慢慢将这笔账收回就可以了。所以说，商业票据是政府为企业提供的一种保障，让企业不用担心商业方面的运作会戛然而止。是政府给企业输血的一种方式。

危机中活下来最重要

建议A股投资者用3年视角来看当前投资机会

《红周刊》：这轮全球性股灾何时会过去，主要看哪些因素的变化去判断市场出现积极变化？

李山泉：积极的变化，首先是疫情需要得到控制，或者至少普通百姓对疫情的认知程度提高到，觉得疫情也不过如此，没有那么大的危险了，这个时候经济才会有起色，投资人也就想投资了，届时，经济才可能实现根本的好转。

在这之前的话，主要还是要对未来的信心和预期发生改变。当前过分恐惧和恐慌占据了主导地位，压制了人们对未来的期望。例如，人们都想囤积东西，都想卖掉手里的股票，这当然就是股灾，好像世界末日似的，这会导致这个肺炎疫情拖延时间更久。最悲观的说疫情可能会持续18个月，包括特朗普说恐怕要持续到七八月份，导致股票再度下挫。

我个人对此次疫情是抱着乐观的情绪，最基本的逻辑是，疫情对心理的影响力在逐步衰退。举个例子，一个平静的湖水里，往里扔一个大石头，刚开始溅起来的浪花会很大，这叫第一波冲击，此时是人们最为恐慌和害怕的时候。而随着水波不断往外扩散，它的力度就会越来越弱，慢慢就过去了。如果你往里再砸第二个石头，这个水波就又开始了。政府采取的作用是什么呢？叫做对冲，当你扔石头的时候，我不让你这个水波形成共振，在此基础上水波越往外扩散，影响力度就会越小。资本市场的下跌也是同理，第一波的市场冲击力度肯定是最大的，第二波第三波来临的时候，投资者可能会想，反正已经跌这么多了，还能跌倒哪儿去，耐心拿着就可以了。所以人的心理变化是很重要的，如果投资者普遍信心都上升了的话，那当前市场的重挫程度就会小很多。

《红周刊》：就您个人而言，此次危机中又采取了哪些应对策略？

李山泉：因为我还在操作具体的产品，所以操作策略不太方便讲。个人认为，这波危机下跌比较厉害，投资者首先应该保证不要在这波危机当中死掉，安全第一，不要一下子把现金都花光了，以机构投为例，如果手里现金没了，客户又来大额赎回，没钱给客户，最终可能就会逼着机构投资者在低位时要卖掉持仓的股票。所以，当意识到危机来临的时候，需要适当砍掉一些头寸，保证手里的现金仓位。

毫无疑问，市场下跌最惨烈的时候，永远是买入的好机会，以往经验来看，病毒疫情肯定会过去，即使病毒不从地球上消失，人类也会找到一种解决方法，因为人类社会还会继续向前发展，大家的生活还是要继续，各类生活需求也都会复苏。所以说，如果在股市重创的时候，投资者有远见，着眼于未来，此时是买入好公司的最佳机会。但在这种恐慌调整氛围中，你到底有多大的勇气，多大的财力去买入这些优质公司，这才是问题的关键。

个人认为，对于一些股票下跌空间很小的高质量公司，可以适当出手。例如，某公司账户有5亿现金，而当前股票市值仅为5亿5000万，从这个角度来看，即使该公司其他资产没有价值，你掏钱来买该公司账户上的现金都可以，继续下跌的空间很有限。所以，当公司股价的价值远远高出股价的时候，就是投资者可以出手的时候。

《红周刊》：有观点认为当前的美股很像2015年的A股，您如何看？

李山泉：我们做基本面分析的人，不会特别在意市场的趋势。因为投资最终要落实到具体公司，即使到今年到年底市场行情都不是特别好，但是我买入的公司在未来5年能够给我赚回非常可观的回报，那现在就是我最佳购入时间。

《红周刊》：随着外围市场的调整，恐慌情绪也会蔓延到A股市场，您对A股投资者有何建议？

李山泉：我觉得海内外的投资者在投资策略上没什么差别，都是在一个较低价位去买一些物超所值的东西，投资说白了就这么简单。一个基本的判断是，你觉得中国的事情是比美国要糟糕还是要好？我觉得中国的事情比美国控制得是要好得多，比如中国的疫情已经被控制住了，各个领域也在恢复生产。市场上大量的国营企业，相比较而言，抗压和抵御风险的能力都是比较强的。虽然存在某些方面的问题，但因为下跌而倒闭基本不可能。

所以，参考海外市场来讲，国内投资者其实不必过度恐慌。因为海外资金对中国资本市场的参与度相对较低，即使加入MSCI指数等国际指数也是最近几年的事情，外资占比的量并不大，所以受海外市场的影响相对还是比较小的。从这个角度看，中国资本市场属于“避风港”式的市场，还是比较安全的。建议投资者着眼于未来3年后的视角来看当前市场，如果你在当前点位“逃”了，有可能会后悔卖掉持仓的公司。■